我院姜富偉副教授作為第一作者與中國工商銀行齊欣林和湖南大學唐國豪（兩人均為bevictor伟德官网博士）合作的論文Q-theory, Mispricing, and Profitability Premium: Evidence from China（《Q理論，錯誤定價，以及盈利溢價：來自中國的證據》）研究了中國股票市場的盈利溢金到底是由基于理性預期的風險理論，還是由基于行為金融的錯誤定價理論所解釋，并發現高盈利的公司比低盈利的公司能夠獲得更高的未來股票收益。本文近期被全球權威金融學期刊Journal of Banking and Finance(《銀行與金融雜志》，簡稱“JBF”)錄用待發表。JBF涵蓋了金融和銀行領域内主要的理論與實證研究課題，是國際公認的高水平金融學期刊（影響因子達1.78）。

具體而言，本文使用了多種指标測度公司的盈利能力，并發現在中國股票市場中，盈利能力越高的公司會獲得較高的股票未來回報，這與美國股票市場的經驗一緻。本文通過構造市值加權投資組合，做多高盈利能力的公司并賣空低盈利能力的公司，計算多空對沖組合的平均收益以衡量盈利溢金。實證研究發現，基于公司毛利潤率、資産收益率、股東權益收益率的盈利多空對重組合能創造顯著（在1%的水平上）的約23%，25%，26%的年化超額收益（用Fama-French三因子模型衡量）。公司盈利能力與股票未來回報的正向關系在控制了其他決定股票收益的變量（公司規模，賬面市值比，慣性）後依然顯著。

本文還研究了盈利溢價效應的經濟驅動因素，即其到底是被行為金融錯誤定價理論還是Q理論所解釋。以往的研究指出盈利溢價效應主要由行為金融錯誤定價理論所解釋，該理論認為投資者對包含了公司盈利能力的估值信息的忽視所導緻的行為偏差，使得高盈利能力的公司股票價格被低估而低盈利能力的公司被高估。由于套利成本高以及難度大，這種錯誤定價程度不會輕易消失。但本文的實證研究發現，盈利溢價效應往往在低異質性風險、低換手率、高每股價格、低非流動性以及高人民币交易量的公司中更大。這類公司代表了更低的錯誤定價程度。另外，行為金融錯誤定價理論認為盈利溢金應該主要來自于空頭，因為通過賣空來糾正股價的高估水平遠比通過做多來糾正低估水平要難。但本文的實證結果顯示，在中國股票市場中，盈利溢金既來自于多頭，也來自于空頭，這與行為金融錯誤定價理論不一緻。

與此相反，本文發現盈利溢價效應與理性的資産定價模型——基于投資摩擦的Q理論相一緻。理論上，由于高盈利能力的公司可以通過投資獲得更高的邊際收益，因此會有更高的股票預期回報。同時，對于相同投資水平但所面臨的投資摩擦越小的公司中，盈利與股票預期回報的正向關系更顯著。本文使用投資組合分析法，首先将公司首先分為投資和不投資兩組，對每一組公司，再根據公司的投資資産比，投資摩擦，以及盈利能力進行獨立的三因素排序，實證結果基本符合Q理論所預測的内容。例如，當控制正的投資水平後，本文發現那些高毛利潤率、低投資摩擦的公司比低毛利潤率、高投資摩擦的公司能獲得超過9.1%以上的年化收益。其中，低投資摩擦的公司往往有更多的分紅，更大的資産規模，更多的國有控股，以及更低的融資約束指數。

總之，在中國股票市場日漸成為國際資本市場重要組成部分的大環境下，本文擴充了資産定價領域對于這個市場的研究。在過去的研究中，中國股票市場往往被認為投機成分高，且股票收益與公司基本面信息（如盈利能力）脫節。但是，随着我國資本市場的不斷發展，政策監管的不斷完善，以及公司信息披露程度的逐漸加深，近年來中國股票市場的有效程度已經顯著增強，甚至可以比肩美國。因此，本文的研究在檢驗了中國股票市場的發展程度和有效性的同時，為更客觀地認識盈利溢價效應提供了不少證據，也為更為科學地投資于中國股票市場提供了良好參考。