我院副教授黃昌利和院長助理黃志剛副教授在《經濟學季刊》2017年第17卷第１期發表論文“開放經濟下中國的貨币需求函數：基于ARDL邊限檢驗法的證據”

1990年代中期以來，我國貨币政策主要采取以廣義貨币M2作為貨币政策中介目标的總量型調控。其有效實施的基本前提是貨币總量與其影響因素之間存在穩定或可測的關系，即貨币需求函數（MDF）應當是穩定的；否則，貨币當局就難以預測貨币需求的變動趨勢以合理地設定貨币供應量目标，最終也難以實現貨币目标。

改革開放的推進對我國經濟和金融體制已産生了重要影響：如，經濟總量和貨币總量增長較快，人民币彙率彈性進一步增強，利率市場化程度持續提高，已實現金融賬戶的部分可兌換。總之，彙率和外國利率等涉外變量的變動也可能對我國貨币需求産生影響。

本文在借鑒已有研究的基礎上，首先根據具有微觀基礎的開放經濟理論，分析開放經濟下的貨币需求函數；其次，使用更有力的ARDL邊限檢驗法（Bounds Testing）（Pesaran et al., 2001）等計量方法，經驗分析揭示在開放經濟下我國貨币需求的影響關系和動态調整機制，尤其關注彙率水平和彙率預期等開放變量的影響。再次，除基于CUSUM統計量外，引入滾動ARDL邊限法來檢驗MDF的穩定性，力求MDF是否長期穩定的結論更為穩健可靠，以評估貨币量調控的前提是否得到滿足，并對開放經濟下貨币政策的制定與實施提出相應的政策建議。

本文根據具有微觀基礎的開放經濟理論，并結合我國的經濟特征，構建一個開放小國模型，分析開放經濟下的MDF。Hueng（1998）基于CIA模型初步構建了一個開放經濟下的MDF。其模型的主要思想和特征是，代表性家庭通過選擇國内外消費品最大化一生效用，消費受制于貨币先行約束，以此推導出MDF。我們的模型在此基礎上進行了較大改進，對Hueng（1998）的主要改進包括：（1）将金融賬戶完全開放設定修改為不完全開放，設定跨境資本流動存在摩擦，以與我國金融賬戶不完全開放特征相匹配；（2）CIA約束修改為本國貨币的先行，不允許本國居民直接持有外國貨币；（3）采用Baumol（1952）的貨币需求的存貨調整方法刻畫家庭的貨币需求的最優選擇，我們提出了開放經濟下的貨币需求的“平方根定律”。（4）将兩國模型修改為小國模型。這些改進使得我們的模型構建與Hueng（1998）在結論等方面也存在重要區别：Hueng（1998）模型中影響貨币需求的因素包括本國實際總收入、本國名義利率、實際彙率、外國名義利率等變量；而在我們的模型中，本國通脹率、名義彙率預期、外國通脹率也是重要影響因素，并從理論上詳細刻畫了彙率等開放變量對貨币需求影響的不同情形。

根據構建的開放小國模型，據此分析開放經濟下的MDF，采用前沿的ARDL邊限檢驗法，對2000年以來我國的貨币需求長期和短期關系進行了系統的經驗分析，并主要采用滾動ARDL協整法進行了穩定性檢驗。結果表明：在樣本期，若僅僅考慮實際總收入、名義利率或通脹率等變量的封閉經濟下的MDF缺失重要變量，難以準确、全面地反映貨币需求；當納入人民币REER、彙率升值預期變化率、外國利率等開放經濟變量之後構建的開放經濟下的MDF更适合刻畫貨币需求的經濟特征，可認為貨币需求與這些影響變量之間存在協整關系且是穩定可測的；央行在進行調控時應考慮彙率、外國利率等涉外開放變量。在長期上，貨币需求表現出顯著的“資産組合調整效應”；在短期上，貨币需求表現出顯著的“預期效應”，表明經濟主體考慮到了持有本币的機會成本，進行金融資産跨境配置，并影響貨币需求。與Bahmani-Oskooee and Wang（2007）等學者的結論和觀點不同，我們的經驗分析表明，可以尋找到對于M2的一種更為穩定的MDF關系，一定時間内可以M2充當貨币政策中介目标。

文章的政策含義在于：（1）随着我國經濟開放度不斷提高，金融賬戶管制逐漸放松，彙率形成機制逐步改革，彙率、外國利率等開放變量對貨币需求的影響将會日益顯著。這意味着貨币當局在确定貨币供應量目标和進行貨币政策操作調控經濟時，應考慮到彙率趨勢和波動、預期變化以及外國利率等變量的影響，以提高貨币政策的有效性；否則有可能導緻誤評估和誤導性的結論。（2）盡管開放變量已對我國貨币需求有着顯著影響，但影響相對于其他影響因素仍屬較弱，貨币當局對于開放程度及節奏控制得較為适當，經濟具有相當的可控性，開放變量并未能改變MDF的穩定性，也表明我國仍然是一個較為“内向”的經濟體。貨币當局仍可以預測貨币需求的變動趨勢，并據此合理設定貨币供應量目标，進而采取相應的貨币政策調控宏觀經濟運行。經驗分析的結果也表明，收入的長期彈性系數相比此前的部分經驗分析結果已有所降低。因此，M2相對于産出不應再持續地過高地增長，應着力控制M2過快增長，保持穩健的貨币政策。