我院郭豫媚老師與中國人民大學經濟學院周璇老師合作的論文“央行溝通、适應性學習和貨币政策有效性”發表在《經濟研究》2018年第4期。

内容提要：溝通已成為發達國家央行引導市場預期的主要方式，那麼央行究竟是否應該進行溝通，央行溝通是否能夠提高貨币政策的有效性？為回答上述問題，本文在适應性學習框架下，構建了一個包含央行公共信息和公衆私人信息的動态随機一般均衡模型，刻畫了央行溝通影響公衆學習和預期的傳導機制。這不僅彌補了已有文獻中對公衆預期形成機制刻畫的不足，而且從适應性學習角度為解釋央行溝通提高貨币政策有效性提供了一條新機制。研究發現，由于信息噪聲和學習偏差的存在，公衆預期會偏離理性預期。此時，央行通過提供準确度較高的公共信息不僅能夠降低公衆可獲得信息的噪聲，而且能夠促進公衆的學習過程，降低公衆預期偏差。數值模拟結果表明，央行溝通能夠加快适應性學習向理性預期均衡收斂的速度，降低福利損失，提高貨币政策有效性。進一步的研究表明，央行溝通存在邊界。當央行的公共信息不如私人信息準确時，央行溝通反而會增加福利損失。因此，對于目前仍不夠重視溝通的中國央行而言，應在提高信息準确度的基礎上重視并加強與市場的溝通，從而提高貨币政策有效性。

關鍵詞：央行溝通 适應性學習 貨币政策 公共信息 私人信息

溝通已成為央行引導市場預期的主要方式，這是因為溝通能夠為市場提供有關宏觀經濟運行狀況和貨币政策動向的信息，從而影響市場的預期。Blinder（1998）早在20世紀末就開始呼籲央行溝通，他認為央行溝通就是為市場提供更多的信息，這些信息應該包括那些主導貨币政策的基本要素。Woodford（2001）也指出，成功的貨币政策并不隻是控制隔夜利率，還應當包括通過溝通來管理預期。Blinder et al.（2008）進一步指出，溝通不僅能夠增加信息，而且能夠降低噪聲。

央行溝通已受到發達國家央行的高度重視，相比而言，中國央行仍不夠重視與市場的溝通。新常态下，中國經濟面臨多方面的結構調整與改革，這要求貨币政策充分發揮作用，從而為改革的順利推進營造一個良好而穩定的宏觀經濟環境。然而，受金融創新等因素的影響，數量型貨币政策的有效性已大幅下降，而價格型貨币政策尚未完全建立，這使得傳統貨币政策在穩定産出和價格方面的能力有所減弱（郭豫媚等，2016）。若央行溝通确實能夠有效提高貨币政策有效性，那麼對于加強貨币政策調控能力和維持宏觀經濟穩定都将具有重要意義。

從已有研究的情況來看，學者們基本肯定了央行溝通的積極作用。Woodford（2001，2005）發現央行溝通能夠提高貨币政策有效性，尤其是在貨币政策名義利率受到零下限約束的情況下，若央行通過溝通來推高公衆通貨膨脹預期，可以大幅降低福利損失。Morris & Shin（2002）則從信息噪聲的視角出發，認為公衆的私人信息存在噪聲，央行溝通所提供的公共信息能夠通過降低公衆信息的噪聲從而影響公衆的預期和決策。相關的實證研究則以不同國家為樣本檢驗了央行溝通的有效性，發現央行公共信息披露能夠有效引導預期（Kuttner & Posen，1999；Ullrich，2008等）。國内學者對中國央行信息溝通的效果也進行了實證檢驗（徐亞平，2006；張鶴等，2009；卞志村和張義，2012；汪莉和王先爽，2015等）。從實證結果來看，這些研究基本都認為中國央行溝通能夠影響市場預期。此外，也有部分研究在檢驗中考慮了異質性因素，例如王博和劉翀（2016）發現在央行溝通中寬松性溝通的市場效應大于緊縮性溝通，行長溝通的市場效應大于外部委員溝通。他們還發現，随着利率市場化程度的加深，央行溝通作為貨币政策工具的效果更好。

然而，已有研究較少使用定量宏觀模型探讨央行溝通對貨币政策有效性的影響，對于央行溝通影響貨币政策有效性的理論機制仍有待深入探讨。Morris & Shin（2002）所構建的信息噪聲模型提供了一個解釋央行溝通影響公衆行為的機制，但其靜态分析框架過于簡化，無法探究在公衆面臨不确定性和跨期選擇的情況下央行溝通對公衆決策行為的影響。并且，在靜态分析框架下Morris & Shin（2002）沒有刻畫公衆預期的動态形成過程，因而無法闡明央行溝通對公衆預期的動态作用機制。為彌補上述不足，本文在模型中引入Bray（1982）、Evans（1985）和Evans & Honkapohja（2001）提出的适應性學習機制。适應性學習是指公衆在一開始并不了解經濟體運轉的規律，從而不知道經濟系統的理性預期均衡點，但随着時間的推移公衆可以通過對經濟運行的觀察不斷獲得新信息，并運用計量方法更新自身對經濟體運轉規律的認知。由于公衆可獲得的信息對于其學習過程具有重要作用，所以央行溝通能夠通過改變公衆的信息集來影響公衆的學習過程，這是央行溝通引導預期的一條重要機制。在已有文獻中，Ferrero & Secchi（2010）和Marzioni（2014）也在新凱恩斯模型中引入了适應性學習和央行溝通。但是，上述兩篇文獻直接假定央行公共信息是基于理性預期得到的，而且在公衆預期形成方程中外生地引入央行公共信息。上述設定實際上忽視了央行溝通與公衆預期的相互作用機制，不利于深入探究央行溝通的作用機理。

基于此，本文在适應性學習框架下，通過借鑒Morris & Shin（2002）的方法引入公共信息，構建一個包含公共信息噪聲和私人信息噪聲的新凱恩斯動态随機一般均衡模型，從而研究央行公共信息溝通如何影響公衆的學習過程和預期的形成，并進一步考察央行溝通對貨币政策有效性的定量影響。本文研究發現，當央行信息準确度高于私人信息時，央行溝通有助于同時降低公衆預期偏差中的信息偏差和學習偏差。這将促進公衆的适應性學習，促使公衆更快地向理性預期均衡水平收斂，明顯提高貨币政策有效性。福利損失分析表明，在基準模型參數設定下央行溝通能夠使得全社會福利損失減少近15%。并且，央行信息準确度相比私人信息準确度越高，則央行溝通改善貨币政策有效性的程度也越高。另外，當央行公共信息準确度大于私人信息準确度時，公衆提高對央行公共信息的權重也能夠進一步增加貨币政策有效性。但是，當央行的公共信息不如私人信息準确時，央行溝通反而會增加福利損失。

本文的貢獻在于，第一，本文從适應性學習的角度為央行溝通如何影響貨币政策有效性提供了一條新機制。已有研究大多局限于從信息準确度或信息偏差的視角對央行溝通進行分析，忽視了公衆學習的視角。本文通過将适應性學習與信息噪聲模型相結合，刻畫了央行溝通影響公衆學習和預期的傳導機制，發現央行溝通不僅能夠糾正公衆預期中的信息偏差部分，還能夠降低公衆預期中的學習偏差部分。這表明，央行溝通除了會通過已有文獻中提出的信息偏差渠道影響貨币政策有效性外，還會通過公衆适應性學習的渠道産生影響。與此同時，本文不僅将Morris & Shin（2002）的信息噪聲模型動态化，而且實現了将央行傳統的利率調控政策和央行溝通納入到一個框架中。因此，本文所構建的模型和提出的機制都是對已有研究的豐富與完善，具有較大的理論意義。第二，本文從理論上證實了央行溝通存在邊界。已有關于央行溝通的研究大多直接假定央行信息優于私人信息，較少考慮央行信息不如私人信息準确的情形。本文則在動态模型中考察了央行信息不如私人信息準确的情形，發現這種情形下央行溝通會損害貨币政策有效性。這意味着，央行溝通如果要達到提高貨币政策有效性的效果，需要具備較高的信息準确度。這從理論上證實了在考慮學習偏差和信息偏差的情況下央行溝通并非總是有效。