我院苟琴副教授和中國人民大學國家發展研究院劉曉光副教授、北京大學光華管理學院碩士研究生姜天予合著的論文《金融結構、經濟波動與經濟增長——基于最優産業配置框架的分析》發表在《管理世界》2019年第5期。姜天予為我院2013級本科生，卓越學術人才培養項目4期學員。

摘要：已有文獻關于金融結構對經濟發展的影響存在截然不同的觀點和政策主張。本文在最優産業配置框架下，重新考察了金融結構對經濟增長與波動的影響及其作用機制。通過将經濟增長與波動之間的權衡問題轉化為資源在産業間的配置問題，本文模型框架能夠更好地探究金融結構對宏觀經濟的綜合影響，并能夠有效地解決潛在的内生性問題。利用OECD國家1970-2010年面闆數據構建最優配置模型，本文實證分析發現，相比銀行主導型金融結構，市場主導型金融結構能夠更加有效地促進資源配置向最優配置狀态收斂。進一步分析發現，外部資金依賴度高和中小成長型公司占比大的部門，在市場主導程度更高的金融系統中，向最優配置狀态的收斂速度更快。在對金融結構内部進行更細緻的考察中發現，銀行業和股市内部結構特征也會對上述作用産生影響，銀行業集中度越低、股市發展越有效率和活力，市場主導型金融結構越能夠加速推動經濟向最優配置前沿收斂。本文研究結論為十九大報告提出的深化金融體制改革提供了理論支撐，特别是豐富了有關提高直接融資比重和促進多層次資本市場發展的内涵的讨論。

研究背景

十九大報告指出，加快完善社會主義市場經濟體制，需要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。事實上，自從麥金農（McKinnon，1973）和肖（Shaw，1973）提出金融深化理論以來，金融發展對一國經濟增長的重要性已經達成基本共識（Levine，2006）。然而，關于金融結構的作用，目前仍存在較大的争議和不同的政策主張，争論的核心問題是，銀行主導型（bank-based）和市場主導型（market-based）的金融結構在提供融資服務和實現風險分擔方面是否存在比較優勢（Kim et al.，2016）。早期研究認為，實體部門的發展與金融結構無關（La Porta et al.，1998，1999；Levine，2002）。然而，近期研究發現，金融結構對經濟增長和穩定具有重要的影響（Ergungor，2008；Luintelet al.，2008；Arestis et al.，2010；Yeh et al.，2013；Kim et al.，2016；張成思和劉貫春，2016）。特别是金融危機以來，對于經濟杠杆率過高的擔憂，使得以股市直接融資與銀行信貸融資相對重要性為核心特征的金融結構，對于經濟穩定的作用受到越來越多的重視，迫切需要相關的理論研究成果為政策制定者提供決策依據。因此，無論是對于完善理論研究還是服務于政策實踐，更為深入地探讨這一問題都具有極大的價值。

現有文獻關于金融結構對經濟活動的影響，無論是在經濟增長還是在經濟穩定方面的影響，均尚未得到明确一緻的結論。由此産生的截然不同的觀點，導緻了不同的政策主張。我們認為，現有文獻之所以難以獲得明确一緻的結論，一個非常重要的原因在于，金融結構對經濟增長與經濟穩定的影響總是被分開讨論。這樣的二分法研究思路，忽略了經濟增長與經濟穩定之間極為重要的關聯。因此，在金融結構不斷演化的背景下，當我們研究金融結構對經濟的影響時，考慮到經濟增長與波動之間的關聯作用，将兩者分開進行探究的做法就有失偏頗，而且這也使我們不能很好地挖掘金融深化帶給我們的淨收益。為了突破現有二分法研究思路的局限和有偏性，本文通過構建一個統一的研究框架，重新探究金融結構對經濟增長和經濟波動的影響。

研究内容

本文借鑒了Manganelli 和 Popov（2015）提出的一國資源的優化配置理論，将經濟增長與波動之間的關系内化到資源在各經濟部門之間的組合優化框架中，也即将經濟增長和波動之間的權衡關系轉化為資源在産業間的配置問題，從而巧妙地突破二分法的局限，更好地探究金融結構對宏觀經濟的綜合影響，并有效地解決潛在的内生性問題。

基于26個OECD國家從1970年到2010年的分部門數據，在給定長期勞動生産率增長水平下，通過最小化經濟波動，本文建立起各國在各部門間的勞動力最優配置。各國各部門勞動力最優份額取決于各部門勞動生産率及其增長率和波動率以及與其他部門的相關性，同時反映出本國經濟增長和經濟波動性。而後，本文利用各國各部門實際勞動力份額數據，衡量其與最優勞動力份額配置之間的距離，也即經濟體與最優增長-波動組合的距離。最後，本文估計金融結構對勞動力實際部門配置向最優配置收斂速度的影響。因為這一框架下資源最優配置意味着，經濟增速一定時經濟波動最小，或者經濟波動一定時經濟增速最大，從而本文可以估計出，金融結構對包含經濟增長和波動在内的淨影響，并在此基礎上對其作用機制進行了系統的分析。

本文研究發現，總體的金融結構及金融發展水平會對經濟向最優配置前沿的收斂速度産生影響，而且銀行業内部結構和股票市場内部結構也會對上述作用産生影響。本文研究表明，相比于銀行主導型金融結構，市場主導型金融結構能夠更有效地促進資源配置狀态向“均值-方差”最優的配置狀态收斂，尤其是在實際資源配置效率低下的情況下，這種益處更加明顯。進一步分析發現，外部資金依賴程度高與中小成長型公司占比大的部門，在市場主導程度更高的金融系統中更容易獲得資源配置。在此基礎上，本文對金融結構内部進行更細緻的考察中發現，金融結構對宏觀經濟的上述影響受到銀行業内部結構和股市内部結構特征的影響，具體表現為，更加活躍和有效率的股市結構會對金融結構的加速收斂作用産生強化效應，而高銀行業集中度則會對該收斂作用産生弱化效應。換句話說，銀行業集中度越低、股市發展越有效率和活力，市場主導型金融結構越能夠加速推動經濟向最優配置前沿收斂。本文結論通過了包括内生性檢驗在内的多種穩健性檢驗。

政策建議

本文研究結論為十九大報告提出的深化金融體制改革提供了理論支撐，特别是豐富了有關提高直接融資比重和促進多層次資本市場發展的内涵的讨論。基于本文研究，我們對于未來中國的金融改革和發展提出以下三點政策建議。第一，從中長期來看，中國應進一步優化金融結構，堅持推動股市等直接融資市場發展，豐富直接融資工具，促進資源優化配置。第二，應該注意，優化金融結構不是單純擴大股市規模，而要着力提高股票市場效率和活力，加強股票市場在服務實體經濟中的作用。股市發展越有效率和活力，市場主導型金融結構越能夠加速推動經濟向最優配置前沿收斂。第三，優化金融結構也不單是發展股市，銀行業改革也要齊頭并進，提高銀行體系的競争性，提升銀行部門對于優化資源配置的功能。