當前，新冠疫情在中國基本已得到控制，但因其國際蔓延而造成的全球經濟衰退将在未來幾個月内嚴重影響中國的外需和增長。由于一季度的增長速度已經降至-6.8%的創紀錄低點，若要全年實現3%左右的增長，必須實行更加積極的财政政策。

更加積極的财政政策意味着需要提高财政赤字率（财政赤字占GDP的比重）和公共負債水平。長期以來，中國的财政赤字率一直保持在比較低的水平。自2008年到2017年，平均值不到2%，而同期美國、日本等發達國家高達6%以上。近幾年，盡管中國這一占比有所上升，但仍低于3%的國際公認警戒線。全球金融危機之後，中國公共負債水平有所上升，從大約30%上升至近50%，但也仍然低于60%的警戒線。這些數據顯示，無論是提高财政赤字率還是公共負債水平，中國都還有一定的空間。

今年4月17日，國家已明确提出：适當提高财政赤字率，以便對沖疫情對經濟造成的沖擊。那麼，如果需要較大幅度地提高财政赤字率和公共負債水平，應該通過什麼途徑去實現？

一、财政赤字彌補的兩個渠道

從理論上講，彌補财政赤字有兩個途徑。一是市場化融資，即通過向央行以外的機構和個人發行國債，由後者以自有儲蓄或其他來源的資金進行購買。二是财政貨币化，即中央銀行直接或在二級市場購買财政發行的國債，或對其進行借款透支。

這兩者的區别主要體現在以下兩個方面。第一，市場化融資不會影響貨币供應量，而财政貨币化則會造成貨币供應量增長。第二，面向央行以外的市場主體發行國債時，發行的規模、期限、價格和利率等都将更多地接受市場的選擇和約束，而财政貨币化則不會受到市場約束，因為國債的發行和購買僅僅發生在财政當局和央行之間。在财政當局處于相對強勢的情況下，财政貨币化很容易導緻貨币供給失控，并引發通脹或資産價格泡沫。

從政策經驗看，各國情況不一。在中國，上世紀80年代至90年代中期，政府财政是可以向中國人民銀行借款透支的。由于不受限制的政府财政透支導緻中國人民銀行經常被動增發貨币，成為“兩位數”通貨膨脹的重要原因，因而在1995年頒發的《中國人民銀行法》中明确規定，中國人民銀行“不得對政府财政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。也就是說，目前中國在法律上是不允許财政貨币化的。而在美國、日本等某些發達國家，其中央銀行是可以合法地直接購買國債，為政府财政赤字提供融資的，并在二級市場上進行經常性操作。2008年全球金融危機之後，量化寬松貨币政策在很大程度上與對政府财政赤字的支持是聯系在一起的。

二、市場化融資方式仍是優先選項

相比财政貨币化，通過市場化融資去彌補财政赤字，目前在中國仍然應該是優先選項。至少有以下三點重要理由。

第一，保障央行貨币政策獨立性，有利于防範通脹和金融風險。近年來，貨币供給對于通貨膨脹的影響确實相對不明顯，但對于資産價格、非金融企業杠杆率，進而對金融穩定的影響十分突出。自2008年全球金融危機以來，盡管中國的物價上漲相對有限，但房地産價格大幅度上升，泡沫較為明顯，宏觀杠杆率也從150%上升到了260%左右（在有的口徑下，高達300%）。疫情開始以來，金融不穩定的隐患并沒有消失，而且很可能還有所增加。以市場融資方式去彌補财政赤字，可以使央行的貨币政策保持相對獨立，貨币供給免受财政赤字規模的不必要幹擾，從而有利于保持物價和金融穩定。當然，如果确有必要，央行也可以通過政策利率的調整，适當配合國債面向市場的發行，以便降低其發行成本，但這應該是央行的自主行為。

第二，滿足居民、企業追求優質安全資産的要求。由于住房、教育、醫療等費用高，社會保障體系不夠健全，中國居民大多有着較高的邊際儲蓄傾向。另一方面，由于金融市場發育不充分，中國又非常缺乏可供居民、企業選擇的優質安全資産。正因為這樣的不相稱，近年來各種非法集資、P2P跑路案件不斷湧現。國債是流動性強、收益穩定的優質安全資産，普通居民、企業甚至金融機構常常對新發行的國債“趨之若鹜”。遺憾的是，多年來中國國債發行數量嚴重不足，市場規模明顯偏小。2018年底，中國的國債餘額大約14.96萬億元，僅占當年GDP的16%；同期，美國的國債餘額為21.52萬億美元，占其當年GDP的比例高達105%。毫無疑問，利用實行更加積極财政政策的有利時機，較大幅度地通過市場化融資方式擴大國債發行規模，不僅可以滿足彌補财政赤字的需要，而且有助于滿足廣大居民和企業對于獲得優質安全金融資産的需求。

第三，提高人民币國際化程度。截止2020年2月底，中國債券總餘額87.69萬億元，其中海外投資者擁有2.28萬億元，占2.6%。而美國僅國債餘額就高達23萬億美元左右，其中有30%由海外投資者擁有。顯然，中國的國債市場不僅規模小，而且開放度低，這對于人民币國際化非常不利，因為大規模、高流動性的國債市場是貨币國際化的最基本條件之一。值得注意的是，近兩年來，由于中國國債被相繼納入摩根大通和彭博巴克萊的債券指數，加上中國的國債收益率明顯高于同期很多發達國家的國債收益率，外國投資者對中國國債的興趣顯著增強，持有量持續上升。可以相信，增加市場化的國債發行，将有助于外國投資者更多地持有中國國債，從而有助于人民币國際化程度的提高。

三、在什麼情況下可以财政赤字貨币化？

近日，為了實施更加積極的财政政策，有專家重提财政貨币化。基于學理和相關政策經驗，實行财政貨币化并非完全不可以。但筆者認為，财政貨币化（這裡主要指通過一級市場由央行直接認購國債）隻能在特定的情形下才可以予以考慮。具體講，隻有在通過市場化融資方式無法有效地實現合理的财政赤字目标時才能采取貨币化方式。根據上述分析，當前應該說并不存在這樣的前提。

假如真出現了這樣的情形，那麼通過特别立法程序對《中國人民銀行法》做出修訂，允許央行直接購買國債确實也可以成為一個選項。不過，必須遵守以下原則。

第一，适度規模原則。央行購買國債，意味着增加了一個基礎貨币供給的渠道。因此，央行能夠購買多少，必須符合央行貨币政策的總體目标。否則，很容易造成央行的被動購買，造成貨币超發，并最終引發通貨膨脹或資産泡沫膨脹。從根本上講，這一原則也是保障央行貨币政策獨立性的需要。

第二，适時退出原則。财政貨币化是特定情形下的一種臨時性安排。一旦情形改變，就應該退出。在2008年全球金融危機爆發後，美國的财政赤字率連續兩年超過10%，遠超國際公認警戒線，并通過寬松的貨币政策給予支持。但在危機結束後，其财政赤字率很快降了下來，量寬貨币政策也在幾年後逐步退出。從長期看，保持嚴格的财政紀律，是經濟和金融穩定的重要保證。

第三，合理使用原則。财政貨币化實際上是給了政府更多的社會金融資源。在總量給定的情況下，這些資源原本可以提供給企業和個人，并相應帶來經濟增長和福利提升。政府擁有了這些資源之後，必須做出合理的使用安排。以本次疫情沖擊和經濟複蘇為例，如果确因市場化融資無法在規模和速度上适應财政擴張的需要，從而有必要實行财政貨币化，那麼，其用途也隻能限于對中小企業提供稅費減免或直接補貼、對低收入居民給予現金（消費券）發放，以及進行能夠産生預期效益的基建項目投資。如果超出這些範圍，财政貨币化就沒有了合理性。