我院姜富偉教授在《清華金融評論》2020年第5期發文，介紹了其發表在金融學國際一流學術期刊《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）上的前沿文章，探讨對公司管理層情緒對公司股價的長期影響。

金融市場裡讨論的情緒，通常指的投資者對未來資産價格變動過于樂觀或悲觀的非理性預期，即投資者情緒。耶魯大學席勒教授對市場情緒與資産價格泡沫之間的關系做了非常深入的研究，發現情緒會導緻金融資産價格暴漲暴跌、過度波動，在短期内偏離經濟基本面，并因此榮獲諾貝爾獎。著名經濟學家凱恩斯在其名著《就業、利息和貨币通論》中強調，情緒不僅會導緻資産價格泡沫，還會放大宏觀經濟周期。但是，市場情緒是很難被精确測度。牛頓在18世紀南海泡沫經曆了巨大虧損後感慨：“我能精确計算天體的軌道，卻無法衡量人心的狂熱”。金融市場情緒測度意義重大，投資者和政策制定者正想方設法，通過各種信息渠道搜集和監控市場情緒，并以此預判宏觀經濟和金融市場的未來走勢。  

在本文，筆者提出了一個全新的市場情緒測度指标——管理層情緒指數，以此反應上市公司管理層對公司未來的财務狀況做出的過于樂觀或悲觀的非理性預期。公司的商業成功和股價上漲，依賴于CEO和整個管理團隊的準确判斷和領導力。雖然公司管理層相較外部投資者來說擁有信息優勢，但管理層與投資者一樣也是普通人，都無法避免行為偏差和情緒化。李開複曾總結，成功CEO的共同特征就是偏執、自信和堅強，前兩者在行為金融學意義上都是非理性行為。現代商業環境複雜多變，管理層情緒一方面會激發創業的熱情和創新的動能，另一方面可能導緻盲目自信、固執己見，對公司商業前景過度樂觀，做不到居安思危，進而導緻金融市場出現非理性的反應和資産泡沫。

管理層情緒化的非理性經營決策是衆多公司失敗的背後原因。我國前首富施正榮領導的無錫尚德，在光伏産能過剩的情況仍然堅持擴張，最終破産重組。樂視創始人賈躍亭不計成本的造車，導緻樂視生态崩潰。中國遠洋前CEO魏家福在船價巅峰時期仍堅持擴張，導緻運力過剩并深陷虧損泥潭，公司市值蒸發4000多億。GE前CEO伊梅爾特在油價持續下跌的背景下，固執的增加在油氣領域投資，導緻GE股價持續下跌，最終被剔出道瓊斯工業指數。

華為總裁任正非則是筆者心目中能駕馭情緒、理性決策的傑出企業家代表。2000年，他在《華為的冬天》裡就寫道，“我天天思考的都是失敗，對成功視而不見，也沒有什麼榮譽感、自豪感，而是危機感。”而正是由于他的極緻理性和居安思危，華為才能披荊斬棘，成為世界科技行業巨頭，并能在美國貿易禁令的不利影響下，存活下來。
在文章中，筆者使用人工智能和文本大數據分析技術測度管理層情緒。我們首先使用爬蟲軟件下載所有上市公司的年報、季報和電視電話會議紀要。我們認為，管理層在财報和會議紀要中對公司未來發展的讨論和分析反應了管理層的樂觀或悲觀情緒。我們使用人工智能自然語言處理技術對财報和會議紀要文檔進行文字提取和智能分詞。我們使用金融文本情緒字典和詞袋模型，對公司年報、季報和電話會議紀要進行文本情緒分析，提取其中隐含的個股層面管理層情緒。最後，我們把個股層面的管理層情緒指标加權平均，計算得到市場層面管理層情緒指數。文章發現，管理層情緒在長期看是市場反向指标。管理層情緒越樂觀，上市公司的股價長期表現越差。此外，樂觀的管理層情緒還通常伴随着投資激進和現金流惡化。管理層情緒的負面影響對經營不确定性高、估值主觀性強和套利成本高的股票尤其明顯。  

文章發現，管理層情緒和主流的投資者情緒或消費者情緒指标互補。管理層情緒主要放映了公司高層對公司運營狀況的主觀有偏預期，以及由此帶來的管理決策失誤和股東價值破壞。具體說，當管理層情緒高漲的時候，公司盈利一般處于曆史高位，情緒化的管理層會傾向于簡單外推趨勢，錯誤推斷未來的公司盈利會維持高位甚至變得更好，而忽視了盈餘周期和均值回歸的力量。受樂觀管理層情緒影響，公司錯誤判斷周期高低點，在景氣頂點盲目擴大投資，并導緻虧損。考慮到投資決策的時滞性和慣性，高漲管理層情緒可能會導緻公司在未來相當長一段時間内都出現高投資和低回報的現象，帶來股東價值破壞和股價長期下跌。

本篇文章的意義在于，通過文本數據情緒分析方法構建了經理人情緒指數，給市場情緒的測度提供了一種新的思路；研究了股價表現、盈利增長和投資決策與經理人情緒之間的關系，發現公司管理層情緒對股票價格長期表現有負向預測能力。人工智能和大數據等金融科技研究在國際國内都尚方興未艾，潛在應用價值巨大，本文從市場情緒分析角度做出了有益的探索。對于公司層面來說，當管理層情緒高漲時，對于投資決策應該要多方面謹慎權衡，避免因非理性情緒導緻過度投資的行為，因為投資很可能在未來不能獲得預期的盈利，帶來對公司的價值破壞。從投資者的角度來看，當公司管理層情緒高漲時，投資者應該更為謹慎，注重分析公司和經濟的基本面信息，避免因不理性樂觀情緒導緻對公司過度樂觀的估值。

姜富偉為bevictor伟德官网金融工程系系主任、教授、博導、龍馬青年學者。原論文《管理層情緒與股票投資回報》（Manager Sentiment and Stock Returns）刊發于《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）2019年第4期。