在新冠肺炎疫情暴發之前，全球經濟已經出現逆全球化趨勢。美國同時發動了對中國、歐盟等經濟體的貿易談判。部分經濟體為規避外貿結算中的彙率風險，逐步探索在跨境貿易中使用本币結算。

疫情背景下，美國經濟急速下行。美聯儲極端的經濟刺激政策會在一定程度上動搖美元的國際貨币地位。反觀中國，經濟基本面的韌性以及對世界各國的援助會提高中國的政治、經濟等領域在世界範圍内的影響力。人民币國際化面臨新的契機和挑戰，政策着力點包括債務置換推進人民币國際化、加強在岸金融市場與離岸金融市場建設、建立寬幅波動彙率機制等措施。

當前人民币國際化亟待解決的問題

一國貨币要成為國際貨币，需要滿足三個條件：一是經常項目和資本項目項下全面可兌換；二是資本項目開放，具有完善的貨币雙向流動通道；三是立足本國金融市場和離岸人民币市場向世界提供流動性。

當前人民币尚未實現全面可兌換，資本項目管制較多，貨币的流入流出機制并不完善，離岸金融市場具有一定的完善空間。從國際貨币職能以及貨币流入和流出的角度看，推動人民币國際化需要解決交易職能、計價職能、投融資和儲備職能三方面的問題。

第一，交易職能提升仍有空間。

截至2019年末，人民币作為經常項下的結算金額十年間由35.8億元增長至6.04萬億元，總量上實現數量級的增長。但人民币國際化在交易職能方面需要着重解決特裡芬難題。一方面需要通過保證出口大于進口，使得在國際範圍内人民币币值穩定；另一方面需要保證大規模的進口，在世界範圍内輸出人民币。

而在當前人民币的收支背景下，進口與出口使用人民币進行結算相對平衡。外國企業在跨境貿易中使用人民币結算比中國企業使用人民币結算更為困難。跨境貿易人民币結算仍然處于推進過程之中。

在德國馬克的國際化進程中，德國對外貿易53.3%的進口與76.4%的出口均使用馬克計價。這一方面是由于德國的出口以高端制造業為主，出口商的議價能力較強；另一方面是馬克币值堅挺使得國外進口商主動選擇馬克進行結算，以獲得币值升值收益。人民币在交易職能方面的提升空間主要在于在非官方幹預條件下的币值穩定和出口具有高附加值的高端制造業産品。

第二，計價貨币職能較弱。

在計價貨币方面，需要增強人民币對大宗商品的定價職能。美元的霸權地位主要來自于對全球大宗商品的定價權，尤其是作為原油貿易的計價貨币，占據着全球90%左右的石油貿易結算份額。但對于人民币計價的期貨來說，我國當前僅僅推出了原油期貨、鐵礦石期貨等品種，種類相對較少。

從需求端來看，人民币定價的大宗商品對世界範圍内的企業投資者吸引力仍有提升空間。一方面由于我國的資本賬戶管制，資金的出入具有一定的限制。另一方面，金融市場的欠發達導緻原油缺乏有效的定價機制。此外，各種商品市場引入境外交易者步伐緩慢，反映出現階段金融開放水平依然較為有限。

第三，投融資和儲備貨币仍有不足。

在投融資與儲備貨币方面，需要打開人民币的投融資渠道。從資本管制的角度看，我國當前資本項下并沒有完全開放。人民币并沒有實現完全的可自由兌換。資本項目下人民币跨境結算主要集中于直接投資，其他投資和金融投資比重較小。境外主體對人民币的接受程度較為有限，境外企業在收取人民币後往往傾向于兌換成美元等币種。同時我國在證券期貨投資方面的開放仍然需要進行合格投資者認定，潛在降低了國外規模較小企業的持币意願。

在融資渠道方面，外國主體在我國進行債權融資的渠道主要通過熊貓債和人民币貸款等方式進行融資。截至2018年末，熊貓債累計發行約3147億元，相較于我國債券市場存量的100.04萬億元來說規模偏小。人民币作為股權融資的手段目前還未取得進展，境外主體無法通過人民币進行股權融資。對比美國、中國香港、英國等開放程度較高的股票市場，人民币要進一步國際化可以開始逐步探索建立其股權融資功能。

在儲備貨币方面，人民币的儲備貨币職能較弱。截至2019年第三季度，全球央行的人民币外彙儲備規模總額為2196.19億美元，在全球外彙儲備中占比2.01%，而美元仍占全球儲備貨币的60%以上。這說明過去十年人民币國際儲備貨币地位雖然上升顯著，但存量占比依然偏低。儲備貨币職能需進一步加強。

疫情給人民币國際化帶來機遇和挑戰

第一，美國的極端政策帶來美元信用下降。

美國實施的極端政策規模已經超過了2008年金融危機時的救市規模。自2月疫情暴發以來，美聯儲總資産擴張規模已經突破6.5萬億美元，從絕對值上看與2008年~2019年十年來的擴張規模持平。

在财政政策方面，美國推出了高達2.4萬億美元的巨額财政刺激計劃。财政支出的大幅增加勢必會增加财政赤字規模，2019年的财政赤字規模達到1.02萬億美元，按照2019年GDP計算，美國今年的财政赤字水平将達到14%。而伴随2020年美國的經濟衰退進程深化，财政赤字規模增幅将會更大。

随着美聯儲的極度寬松政策以及美國的财政赤字率上升，美元在長期内具有貶值趨勢。美國的債務負擔大幅增加會造成美元全球信用受損。而在疫情後期，金融機構的風險偏好修複後，美元的貶值會導緻資金進入海外市場尋找高收益資産，進一步加劇彙率貶值。新興國家的外彙儲備面臨資産縮水的壓力。同時，彙率的波動會進一步帶來跨境資本的無序流動，加劇國際大宗商品的價格波動。

這為人民币成為國際貨币提供了兩方面的機遇，一方面，如果國内的貨币政策能夠保持一定的定力，人民币币值長期具有穩步升值的趨勢；另一方面，美元在全球範圍内的流動性泛濫會削弱各國使用美元進行結算的結算意向，人民币作為計價貨币功能迎來一定的機遇。

第二，中國資産是全球金融資産的價值窪地，保值作用或可顯現。

在疫情初期，由于國内金融市場流動性短缺，全球美元回流本國金融市場支撐國内流動性。在這一階段，需求上升帶來的美元升值加重了新興市場國家的外債負擔。為應對到期美元債務，各國競相提前換彙持有美元進一步增加美元升值壓力，進一步導緻全球流動性緊缺的現象。

因此可以看到，從年初至今，全球金融資産價格全面下跌，道瓊斯指數年初以來已下跌20%左右，同時波動性增幅較大，美國國債收益率下跌幅度超過1%。在疫情較為嚴重的時期，出現了包括黃金在内的全市場資産被抛售。排除真實的流動性需求外，資金在全球範圍内尋找避險資産的動因仍在。但全球範圍内各國的基準利率已經接近0。目前來看，今年以來中國的上證指數跌幅小于10%，十年期國債收益率高于美國十年期國債200bp左右，中國的資産對世界具有較強的吸引力。

第三，經濟基本面對币值具有堅實支撐。

金融市場的資産價格是對經濟基本面的體現，市場表現出的對中國股市與國外股市的差異化預期也反應了經濟基本面受到的沖擊程度不同。當前中國的疫情已經得到了卓有成效的控制，如果能夠嚴格控制輸入型疫情的二次暴發，那麼中國将成為第一個完全走出疫情的國家。2019年，中國GDP占到世界的16%，貢獻了世界30%左右的增長，世界對中國經濟的依賴在逐步加深。同時在全球範圍的防控中，中國向世界不斷輸出物資與醫療資源也能夠助力出口複蘇進程。中國經濟的企穩不僅能夠發揮對世界經濟穩定器的作用，還能對人民币币值起到堅實的支撐作用。

第四，外彙儲備充足，有能力控制金融穩定。

上世紀九十年代，泰國持久的貿易逆差導緻經濟基本面惡化，遭到了來自以索羅斯為代表的國際買家的惡意做空。而泰國由于外彙儲備不足，導緻政府被迫放棄維持彙率穩定。彙率短期的大幅貶值給泰國的經濟帶來沉重的打擊。而我國當前外彙儲備規模高達3.1萬億美元，是世界範圍内外彙儲備規模最大的國家。因此我國具有足夠的能力應對國際遊資的惡意買賣，資本與金融賬戶開放的風險可控。

第五，外部不确定性上升，人民币國際化挑戰仍存。

全球的疫情在短期内結束的可能性不大，同時經濟的修複在疫情結束後也需要一定的時間。國際貨币基金組織預測2020年的全球經濟将下降3%，這意味着多數國家會出現負增長甚至是經濟的深度衰退。外部環境的不确定可能會進一步将中國經濟拖入泥沼。由于國際貨币曆史慣性的存在，各國在危機或者蕭條期間可能會仍然保持以美元進行結算的支付慣性，對人民币國際化會造成一定的阻礙。

推進人民币國際化的政策建議

從戰略高度上看，人民币國際化是一個長期的過程，疫情僅能帶來短期的機遇和挑戰。但從曆史的角度上看，長期的推進離不開每一次對短期機遇的把握。美元币值堅挺是短期内對美元的貨币需求增加，但對商品和服務的需求不足所緻，長期具有貶值趨勢。因此，在這一階段需要抓住機遇，進一步推動人民币成為國際貨币。

第一，探索嘗試美元債務置換手段。

當前疫情背景下，部分國家的債務流動性出現危機。這些債務大多是以美元計價，受制于美元儲備的不足，無法償還到期債務。中國可以探索嘗試債務置換的手段，以人民币債務置換美元債務，原債務國即将到期的債務由中國來承擔，而債務國采用國内的資源做擔保，重新協商償還人民币債務。

除債務互換之外，可以探索嘗試以債務置換股權的方式，收購原債務國具有優勢的産業，打通人民币資本流動通道，從該國未來經濟的發展中獲益，本質上相當于利用美元儲備進行人民币長期項目投資。這一方案來源于2010年，中國與委内瑞拉建立新型資助機制，實行價值206億美元的10年石油換貸款政策，其中貸款由100億美元和700億人民币構成。此貸款幫助中國建立了一個更加多樣化的長期石油供應鍊，有助于中國加強與委内瑞拉的政治關系，第一次允許中國在有效投資美元儲備的同時避開了美國國債。

第二，完善我國債券市場的建設，增強人民币儲備功能。

全球多數的外彙儲備都是以債券的形式持有，因此人民币儲備功能的實現需要我國的債券市場予以配合。當前外資在中國債券市場的投資主要集中于國債和地方政府債，對于信用債的需求量較小。反應的主要問題在于我國的評級體系并不完善，信用債評級失真。在債券市場方面，首先需要解決人民币債券的評級問題，這對于增強人民币的儲備功能具有重要作用。

同時，進一步發展人民币離岸債券市場。由于熊貓債和點心債都是用人民币進行結算，而在境内境外發行的主體較為相近，因此二者之間存在實質上的競争效應。當前的工作中心應當将離岸市場與在岸市場統籌起來，協同推進。探索嘗試将人民币用于多邊項目融資，尤其是在中方與國際共建的項目中。此次新冠肺炎疫情背景下，中國需要向各國輸送醫療資源，在這一過程中可以适當推進一部分用人民币進行融資的醫療采購、物資輸送、醫療基礎設施建設，為人民币國際化打下良好基礎。

第三，協同推進金融開放與人民币離岸市場建設。

金融擴大開放将有力地推進人民币國際化，二者具有一定的雙向促進作用。國内金融市場的開放會引緻境外投資者的投資，這會通過投融資貨币的屬性引導人民币走出去。而從另一個角度上來說人民币國際化達到高水平後，人民币作為投融資和儲備貨币的水平會相應提高，國際投資者的持币意願會進一步增強，反過來可以推動金融市場的進一步開放。

增強人民币投融資功能需要兼顧加強對在岸人民币市場和離岸人民币市場兩方面的建設。在岸市場方面，主要推進人民币熊貓債的進一步建設，提高對境外主體貸款的規模。在離岸市場方面，由于目前離岸市場金融産品類型有限以及離岸與在岸人民币市場的聯通程度不夠，香港離岸人民币存款的增加有些是出于套利套彙目的，真實需求不足，這說明人民币離岸市場發展的基礎尚不夠牢固。境外主要離岸市場人民币貸款餘額合計大約3810億元，占到離岸人民币存款餘額的32%，說明離岸人民币的融資功能尚未完全打開。需要注意的是在建設離岸人民币市場的過程中，應密切防範國際風險透過離岸市場進一步傳導到我國國内。

第四，建立寬幅彙率波動機制。

推動彙率市場化與降低彙率波動彙率兩大目标之間具有一定的矛盾。但二者都是一國貨币國際化的必要條件。彙率價格如果受到貨币當局的過度操控會使投資者喪失對該國貨币的信心；但彙率的劇烈波動也同樣會使投資者抛售貨币，轉向外币。

我國需要盡快建立寬幅彙率波動機制，找到人民币彙率的“隐含”最優波動幅度，以盡可能保持彙率對于宏觀經濟調節的靈活性，同時穩定經濟。主要可以考慮引入人民币彙率寬幅波動區間。在人民币籃子彙率的基礎上，上下波動幅度設定在7.5%左右。兼顧市場供求與阻止市場單邊貶值兩方面的需求，防止市場化程度過低和彙率順周期超調對實體經濟帶來的巨大沖擊。

第五，堅持“一帶一路”倡議的推進。

當前全球疫情處于上升時期，借助“一帶一路”，我國可以對相關國家輸出物資和醫療資源，維護雙邊良好關系，推動人民币在輸出物資和醫療資源部分的結算功能。除此之外，人民币國際化可以借力“一帶一路”，逐步打開資本賬戶。促進金融機構國際化尤其是銀行國際化，帶動人民币在“一帶一路”相關國家的支付結算、投資融資作用。此外，借力“一帶一路”中基礎設施投融資建設，在相關國家推行新基建投資，實現人民币國際化轉型升級。

第六，完善人民币計價期貨交易品種。

推動人民币計價功能的提升需要增加人民币在大宗商品上結算與定價，而當前全球大宗商品大都是由衍生品進行定價的。因此完善以人民币計價的期貨交易品種有助于增強人民币的計價功能。中國需要健全以人民币計價的商品期貨市場，尤其是在國際定價的大宗商品期貨。這一過程可能會受到來自美國的阻撓。尤其是在伊朗、俄羅斯等國家在去美元化的進程中，多次與美國發生地緣政治、經濟、軍事等多領域的沖突。但中國需要頂住壓力，不斷深化改革，以“成熟一項，推進一項”的思路，進一步争取大宗商品定價權。

第七，加強和拓展人民币結算的基礎設施建設。

成熟的國際市場上，金融産品的順利完成均需要依托于覆蓋全球的國際債券交易、托管、結算機構等金融基礎設施。而人民币資産逐步伴随着金融市場開放也在走出去，這些人民币資産要融入國際金融體系，關鍵的制約環節在于，能否在亞洲時區建立符合國際規範與慣例的金融基礎設施，為人民币計價的金融資産以及中國金融機構的跨境交易提供跨時區、跨資産類别的交易後環節的專業支持。

具體來說，當前亞洲金融債務市場已得到長足發展，區内跨境債券投資占全球規模比重達38%，已超越歐洲成為重要的投資力量。但是在市場基礎設施方面，卻一直缺乏類似歐洲Euroclear、Clearstream或美國DTCC這樣的國際性中央基建設施，中國的金融機構往往不得不依賴歐美市場完成跨境結算托管。

因此，有必要在亞洲時區建設安全、可靠的跨境交易、清算、結算及托管體系，更好地滿足人民币資産的海外投資、交易需求，為人民币國際化進一步發展提供符合國際規範的金融基礎設施。

（譚小芬系bevictor伟德官网教授，王睿賢系bevictor伟德官网碩士研究生）

本文得到國家自然科學基金委應急管理項目“防範和化解金融風險”（批準号71850005）和北京高校高精尖學科“金融安全工程”2020年度應急項目“新冠疫情沖擊下的中國金融安全研究”資助。

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