bevictor伟德官网譚小芬教授與bevictor伟德官网卓越學術人才培養項目成員、現清華大學五道口bevictor伟德官网博士生錢佳琪合作的論文《資本市場壓力與企業策略性專利行為：賣空機制的視角》發表在《中國工業經濟》2020年第5期。

【摘要】創新是一種不确定性高且周期長的投資活動，需要風險偏好更大、對失敗容忍更高的市場環境，而資本市場具有發現和篩選創新型企業、有效分散創新風險的功能，因而對創新活動起着關鍵作用。然而，我國資本市場短期和個人投資者比例高，融券交易成本高且交易不活躍，加上專利評價體系對不同質量的專利區分度較低，導緻資本市場壓力對創新活動沒有發揮出信息機制和治理機制的效應。相反，由于資本市場壓力帶來的負面信息表達渠道和管理層短期業績壓力，造成我國專利申請存在“重數量輕質量”、“重申請輕維護”等“專利泡沫”問題。将中國融資融券制度作為準自然實驗，考察賣空機制對企業創新的影響效應和作用機理後發現，企業面臨賣空壓力時，會更加積極申請專利，但專利的申請質量有所下降，表現為專利授權率下降；專利結構也有所惡化，表現為最終增加授權數的主要是研發易、授權快的實用新型專利和外觀設計專利；專利得到授權後，企業放棄繳納維持費用以終止專利權。這些策略性專利行為在短期内可以減少企業的賣空交易量、推高企業市值，但長期來看對企業的業績沒有積極影響。賣空機制主要通過施壓機制來影響企業創新，管理層業績壓力、外部監督壓力、股價信息傳遞壓力越大的企業，在面臨賣空威懾時更有動力進行策略性專利行為。為促進企業創新向高質量發展，政府需要進一步完善融資融券制度和專利評價體系。

一、研究背景

創新是經濟增長的關鍵驅動因素，是企業持續發展之基和市場制勝之道，是推動一個國家和民族乃至整個人類社會向前發展的重要力量。十九大報告提出，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。然而，創新是一種不确定性很高且周期很長的投資活動，因此，需要更能夠容忍投資失敗且投資者風險偏好更高的市場環境。資本市場在支持技術創新方面具有發現、篩選和培育創新型企業、激勵技術創新、合理分散技術創新風險、促進創新資本形成等功能。當前，中國經濟正處于新舊動能轉換促進轉型升級階段，創新活動已不再簡單局限于單一領域的技術突破，越來越呈現出廣泛性、複雜性和動态性等特點，這使得資本市場支持技術創新的迫切性比以往任何時候都更加突出。2015年3月13日，中共中央、國務院印發《關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若幹意見》強調，要強化資本市場對科技創新的支持，加強不同層次資本市場的有機聯系，健全适合創新型、成長型企業發展的制度安排，擴大服務實體經濟覆蓋面。中國資本市場通過不斷深化改革，已經成為現代化經濟體系的重要組成部分，對企業決策也起着日益重要的作用。豐富和完善資本市場的功能和體系，構建支持創新驅動發展戰略的多層次資本市場，對于發揮資本市場服務實體經濟、支持現代科技創新和推動産業轉型升級等方面的作用，起着關鍵性的作用。

2011年中國已經成為全球第一大專利申請國，2019年又超過美國成為《專利合作條約》框架下國際專利申請數量最多的國家。然而，中國還不是專利強國，“專利泡沫”和“創新假象”問題依然突出，高質量專利占比有待提升，專利對産業轉型的支撐力度和對實體經濟的拉動作用還不明顯。究其動因，誠然有地方政府激勵政策和宏觀産業政策等方面的因素，但是與資本市場作為創新驅動發展的重要支撐因素卻沒有發揮有效的治理機制和信息機制作用密不可分。

大部分研究認為，賣空機制作為資本市場的一個基礎性制度，對創新具有激勵作用，背後的影響渠道是治理機制和信息機制。治理機制是指，賣空機制可以約束企業管理層短視行為，緩解代理問題，從而促進企業創新。信息機制是指，賣空機制能夠緩解企業和外部投資者之間的信息不對稱，尤其是賣空交易更可能為知情交易，可以提高個股信息含量，有助于企業管理層選擇淨現值為正的長期風險項目，進而促進企業創新。

然而，中國資本市場具有不同于發達經濟體的特征，造成賣空交易治理機制和信息機制效應的缺失：①目前中國市場短視投資者比例較高。個人投資者和機構投資者的持股期限均較短，大部分賬戶持股期限在3個月以内，造成投資者更多關心股票的短期收益，而非企業的長期發展前景。即使是機構投資者，受其資金來源限制和市場氛圍的影響，對創新的長期性缺乏耐心，對創新的失敗缺乏包容。②中國資本市場的融券活動面臨非常嚴格的監管，交易成本較高，交易不太活躍。參與融資融券業務的證券公司為了控制自身信用風險，要求投資者融券期限最長不能超過6個月，融券交易者并不會傾向于長期持有頭寸，對企業長期利好而短期内充滿不确定的實質性創新信息很難通過賣空交易被反映到股價中。由于管理層會根據股價反映的信息來調整自己的決策，在短視的賣空交易者施加的價格壓力之下，企業管理層會更偏重短期經營業績和短期投資項目，犧牲有助于企業長期發展的投資。③中國專利評價體系将創新含量較低的實用新型專利和外觀設計專利納入考核範疇，不同質量的專利區分度有限。一些低質量專利耗時短、研發易、不确定性低，但同樣可以獲得政府補貼和認可，專利激勵存在“重數量、輕質量”等現象，為企業策略性專利行為提供了套利空間。

在賣空制度實施之前，資本市場缺乏負面信息表達渠道，投資者擁有的信息不能充分表達。放松賣空限制之後，負面信息渠道打開，投資者有機會表達其所擁有的負面信息和悲觀觀點，企業面臨更多股價下跌的潛在威脅。如果投資者更關注短期業績情況和利好消息，會加劇企業管理層的短視，促使企業采取策略性專利行為。在這種背景下，所謂賣空機制具有“創新激勵作用”，很可能隻是企業面臨賣空壓力下的策略性應對行為的結果。

二、研究發現

論文采用中國融資融券制度作為準自然實驗，考察賣空機制對企業創新的影響效應和作用機理。研究發現，企業面臨賣空壓力時會更加積極申請專利，但專利的申請質量有所下降，表現為專利授權率降低；專利結構有所惡化，最終授權數增加的主要是研發易、授權快的實用新型專利和外觀設計專利；專利得到授權後，企業放棄繳納維持費用以終止專利權。這些策略性專利行為在短期内可以減少企業的賣空交易量，推高企業市值，但長期看對企業的業績沒有積極影響，是一種“創新假象”。管理層權力越大、融資約束越低的企業，更有能力進行策略性專利行為。

賣空交易主要通過施壓機制對企業創新行為産生負面影響，具體有以下三條渠道：

一是管理層業績壓力。管理層持股越多，其自身的财富和企業股價聯系更加緊密，對股價波動更加敏感，面臨的業績壓力更大。放松賣空限制後該類企業低質量創新産出更多，更有動力通過策略性專利行為來釋放利好消息，避免股價下跌。

二是外部監督壓力。分析師關注越多的企業面臨的外部監督壓力更大，其企業特質消息更容易被挖掘并被傳遞到市場上。引入賣空機制後，該類企業各項專利申請數量更多，但發明專利授權數量沒有顯著增加，最終隻是獲得了更多實用新型專利和外觀設計專利。

三是股價信息傳遞壓力。企業個股信息含量越高，企業的負面信息和利好消息更容易傳遞到股價中，其面臨的股價信息傳遞壓力越大，該類企業在面臨賣空威懾時進行策略性專利行為的動力更強。

三、研究啟示

中國資本市場壓力對創新活動沒有發揮出信息機制和治理機制兩個效應，反而由于負面信息表達渠道和管理層短期業績壓力，造成了中國的“專利泡沫”問題。為促進企業創新向高質量發展，需要采取以下三個方面的政策措施：

第一，進一步深化金融體制改革，完善融資融券制度。在中國經濟新舊動能轉換、經濟轉型升級的關鍵時期，需要深化金融體制改革，不斷完善資本市場基礎制度，推動資本市場更好地服務實體經濟。中國融資融券制度誘發企業進行策略性專利行為的原因在于，實質性創新是一個長期試錯的過程，而目前融券交易者更關注企業短期的業績表現，不能對研發失敗有更大的容忍度。因此，需要降低融券的交易成本、延長融券的操作期限，引導更多中長期資金進入市場，鼓勵投資者進行長期投資和價值投資。這樣融券交易者更易長期持有頭寸，更關注企業的長期發展，賣空機制才能真正通過信息機制和治理機制發揮積極作用，而不是給企業施加短期壓力。

第二，改進企業内部治理機制和外部監督機制，助力資本市場更好地服務實體經濟。在資本市場壓力之下，管理層持股越多的企業更有動力進行策略性短視行為釋放利好消息，以維持股價。由于管理層持股雖然能将管理層和公司的利益捆綁在一起，在一定程度上緩解委托代理問題，但同時也會使管理層對股價變動更加敏感。這說明，管理層持股并未有效發揮内部治理機制。有效的内部治理機制應考慮從企業高質量創新産出、長期業績表現和長期股價表現等方面激勵管理層，減少其短視行為。此外，分析師關注越多的企業面臨賣空壓力更有動力進行策略性專利行為，說明金融分析師無法區分不同質量的專利，在緩解企業和投資者之間的信息不對稱上作用有限。監管部門應規範金融分析師行業，提高分析師研究能力，促使其挖掘企業的長期價值，從而更好地發揮外部監督機制。

第三，進一步完善專利評價體系。目前中國處于經濟轉型升級的關鍵階段，提升自主創新能力是建設現代化經濟體系的戰略任務，是貫徹新發展理念、破解當前經濟發展中突出矛盾和問題的關鍵。面對經濟高質量發展要求和新一輪技術變革，迫切需要提升創新質量，優化創新結構，有效發揮創新對經濟轉型升級的引領作用。而策略性專利行為産出的低質量創新不利于企業的長期發展，無法為社會經濟發展提供有效支撐，是一種企業内部資源和社會公共資源的浪費。要真正提高企業創新能力、實現産業轉型升級，需要對創新含量、潛在價值和授權難度不同的專利進行區分，提高專利質量審查的标準要求，制定精準的創新激勵政策，鼓勵企業進行高質量的創新，優化專利結構。