bevictor伟德官网譚小芬教授與bevictor伟德官网博士生左振穎合作的論文《經濟政策不确定性對跨境銀行資本流出的影響》發表在《世界經濟》2020年第5期。

【摘要】論文基于1998-2017年17個報告國對75個交易對手國的銀行跨境債權季度數據，研究報告國經濟政策不确定性對其跨境銀行資本流出的影響。結果發現，當報告國經濟政策不确定性上升時：（1）跨境銀行資本流出減少，報告國的高利率環境或其貨币兌美元彙率貶值會強化這一效應。經濟政策不确定性從較低上升到較高時，其他變量中影響資本流出的主要因素從利率轉變為彙率。（2）跨境銀行将債權資産配置從國内債權向跨境債權轉移，這種資産配置效應在報告國經濟繁榮或其彙率貶值、主權風險較低、經濟政策不确定性較低和境外債權質量相對較高時更顯著。政策含義在于，為維持跨境銀行資本有序流動，應當保持經濟政策的穩定性，同時采取相關配套措施。

一、研究背景

20世紀90年代以來，國際資本流動的規模顯著上升且波動加劇，相比淨資本流動，總資本流動呈現更高的波動性。作為總資本流動的重要組成部分，跨境銀行資本流動不僅與總資本流動有高度同步的變動機制，而且在全球經濟周期和信貸危機的傳導中發揮重要作用。2008年全球金融危機以來，伴随各國經濟刺激政策的實施和退出、英國脫歐和中美貿易摩擦等事件的發生，各國經濟政策不确定性顯著上升。

經濟政策不确定性的上升，通過實物期權機制和金融摩擦機制，從需求和供給兩個方面抑制投資和信貸。經濟政策不确定性上升使得投資項目未來盈利的不确定性增加，企業會推遲投資。同時，由于融資成本和貸款收益的不确定性增加，銀行會推遲提供新貸款而保留更多流動性儲備。在不完全的金融市場中，企業與銀行之間、銀行與存款居民之間都存在信息不對稱，不确定性上升使代理問題變得更加嚴重，從而抑制信貸擴張。一些文獻通過研究不确定性沖擊對銀行信貸的影響在銀行層面的異質性，發現經濟政策不确定性上升會顯著減少銀行信貸增長，但對現金更多或資本資産比例更高的銀行影響較小，表明銀行在資産負債表約束下收縮資産是經濟政策不确定性上升時銀行貸款減少的重要原因，證明了不确定性上升導緻的銀行貸款減少在一定程度上是由銀行減少信貸供給所緻，為本文的研究提供了基礎。在國際借貸日漸普遍的背景下，跨境銀行在全球範圍内經營存款和貸款業務，一國經濟政策不确定性上升造成的信貸收縮進一步導緻跨境銀行資本流動的變動。

關于國際資本流動驅動因素的研究表明，常見的經濟變量無法完全解釋國際資本流動的變動，經濟不确定性沖擊對國際資本流動的影響引起學者關注。早期研究以股票市場波動性作為代理指标，發現經濟不确定性是顯著影響國際資本流動的因素。但是基于金融市場數據構建的股票市場波動性指數中包含投資者風險規避情緒的變化，以其作為經濟不确定性的代理指标存在局限性。經濟政策不确定性是經濟不确定性的主要來源，相比于股票市場波動性，它描述了經濟不确定性的不同方面。已有研究表明全球經濟政策不确定性對國際資本流動有顯著影響，但鮮有文獻關注國家層面的經濟政策不确定性對國際資本流動的影響。

二、研究發現

論文建立了一個包含居民、銀行和非金融企業的兩國開放模型，基于在報告國經營跨境業務的銀行視角，将報告國EPU上升的沖擊在封閉經濟中對信貸的影響擴展到開放經濟中對跨境銀行資本流動的影響。報告國EPU上升通過降低報告國預期資本收益率、加劇銀行與企業之間以及銀行與居民之間的信息不對稱使報告國跨境銀行的杠杆率下降，銀行總資産随着杠杆率下降而收縮，因此銀行總貸款供給減少，跨境債權減少，即跨境銀行資本流出減少。此外，銀行淨收益的下降使EPU上升對跨境銀行資本流出的負向作用具有持續性。報告國EPU上升使國内貸款收益率低于跨境貸款收益率，銀行可以通過提高跨境債權的份額減輕淨收益的下降，因此跨境債權下降幅度不如國内債權下降幅度大，報告國跨境銀行的債權資産配置會從國内債權向跨境債權調整。

經驗分析的結果表明，報告國EPU上升将導緻報告國跨境銀行資本流出減少，這一影響在統計上和經濟上都是顯著的。同時，随着報告國EPU上升，報告國的跨境銀行為了避免淨收益的損失和資産端進一步收縮，會将債權資産從國内債權向跨境債權調整，國内債權相比跨境債權減少得更多，意味着銀行債權資産配置的向高質量轉移機制在跨國層面成立。

進一步的研究表明，報告國EPU會與其他宏觀經濟變量産生交互影響：

第一，報告國的高利率環境或報告國貨币對美元貶值會加劇報告國EPU上升時報告國跨境銀行資本流出的減少。報告國利率的上升使國内債權成為盈利相對更高的資産，銀行在因EPU上升而收縮貸款供給的同時會減少跨境債權份額，使跨境銀行總資本流出減少的程度更大。報告國貨币對美元貶值時銀行信用風險上升，當報告國跨境銀行處在信用風險較高的經營環境中時，報告國EPU上升導緻的跨境銀行總資本流出減少将會更加嚴重。

第二，當報告國EPU較低時，報告國利率對跨境銀行資本流出的影響顯著；随着報告國EPU上升，影響跨境銀行資本流出的主要因素從利率轉變為彙率。利率對跨境銀行總資本流出的影響有兩個相反方向的影響機制，傳統的銀行信貸渠道表明報告國貨币政策收緊将增加銀行融資成本，導緻銀行信貸供給減少，從而跨境銀行資本流出減少。但一國經濟繁榮往往伴随着收緊的貨币政策和跨境銀行資本流出增加。在EPU較低的環境中，報告國利率對跨境銀行總資本流出的正向影響機制發揮更大的作用，但是随着報告國EPU的上升，報告國利率的負向影響機制被加強。

第三，報告國經濟繁榮、彙率貶值或主權風險較低時，報告國EPU上升将導緻其跨境銀行的跨境債權份額更大幅度的上升。由于經濟繁榮往往伴随着信貸繁榮，此時國内債權份額較高，報告國EPU上升導緻的本國貸款收益率下降将導緻銀行淨收益更大程度下降，跨境銀行為了改善資産負債表狀況，債權資産配置需要向跨境債權更大幅度調整。

第四，當交易對手國為新興市場國家或邊緣國家時，報告國跨境銀行認為對這些交易對手國的跨境債權不具備避險功能，報告國EPU上升引起的銀行債權資産風險再平衡調整機制将被削弱。

第五，報告國EPU對跨境債權份額的影響是非線性的，在報告國EPU較低時，其對跨境債權份額有顯著的正向影響，随着報告國EPU的上升，其正向影響逐漸減小并最終變得微不足道。

三、研究啟示

為維持跨境銀行資本有序流動，應保持經濟政策的穩定性，同時采取相關配套措施。首先，報告國宏觀經濟運行狀況會影響報告國EPU的作用強弱，當報告國處于高利率環境或報告國貨币對美元貶值時，應額外警惕報告國EPU上升造成的資本回撤。其次，利率和彙率是跨境銀行資本流動的重要驅動因素，當報告國EPU較低時，利率等貨币政策調控工具對跨境銀行資本流動的作用力度更大；當報告國EPU較高時，彙率調控的效果更好。最後，報告國EPU上升時，新興市場經濟體和邊緣國家受到的沖擊更大，新興市場經濟體和邊緣國家應關注報告國EPU水平，并适時采取宏觀審慎政策以及其他緩沖政策，以應對規模巨大的資本流動波動對宏觀經濟的影響。