内容提要：盡管人民币加入SDR 成為人民币國際化進程中的裡程碑，但人民币“入籃”以來，人民币國際化進程不僅沒有取得進展，反而2016年首次出現了倒退。對中國經濟持續增長的信心不足、人民币貶值預期以及資本賬戶管制的趨緊等使國際金融市場對人民币資産持有意願下降，阻礙了人民币國際化的進程。若使人民币國際化重回軌道，需要重新思考人民币作為外圍貨币國際化的邏輯。本文認為，在人民币國際化面臨困局的情況下，可以在“一帶一路”的框架下，勾畫人民币從區域化到國際化的路線圖。

一、當前人民币國際化面臨挑戰

2014年下半年以來，我國國際收支雙順差和外彙儲備持續累積的狀況發生了根本改變。2016年10月納入人民币的SDR新貨币籃子正式生效，然而同年人民币貿易計價結算、金融計價結算和外彙儲備全球占比分别同比下降37.7%、24.4%和29%，根據SWIFT統計，全球人民币支付交易規模較上年下降29.5%，人民币國際化程度出現較大幅度的下降。受對中國經濟持續增長的信心不足、人民币貶值預期以及資本賬戶管制的趨緊等多重因素影響，國際金融市場減少人民币資産持有，2016年末，境外機構和個人持有境内人民币金融資産規模3.03萬億元，較2015年高位下降34%，中國香港人民币存款5467.07億元，較2015年7月高位大幅下降45%。

鑒于外彙儲備持續下降的形勢，資本賬戶管制進一步趨緊，對境外買房、證券投資、購買人壽保險和投資性返還分紅類保險等尚未開放的資本項目加強管制，強化了購付彙交易真實性審核；同時，進一步規範境外機構人民币銀行結算賬戶；信息報送制度也有所健全。外管局通知要求，從2017年9月1日開始，境内發卡金融機構要向外彙局報送境内銀行卡在境外發生的提現和單筆1000元人民币以上的消費交易信息。

二、盡管通過加強資本賬戶監管等多項措施，2017年以來人民币對美元彙率重回升勢，外彙儲備規模也于2月份重回3萬億美元的規模。從2017年全年看，人民币國際使用比率有望較上年回升，但國際金融市場對人民币資産持有意願不足，短期看人民币的國際使用狀況難以根本改觀。

有一種說法，作為世界第二大經濟體、第一大貿易國和外彙儲備國，人民币理應取得與中國經濟實力相當的地位。這其實是一種認識誤區。貨币是價值尺度，彙率是一種比價關系，貨币國際化是本國貨币的對外供給，主權貨币的對外供給并不與其自身經濟總量成正比，而主要取決于其參與國際經濟活動的廣度、深度以及為此建立的制度結構。經驗證明，一國的國際貨币地位更跟這個國家的海外資産存量規模有很大關系。拿英鎊來說，1815年英國在滑鐵盧擊敗拿破侖，成為歐洲霸主，到20世紀初世界領土被瓜分完畢，英國占份額最大，到1914年英國通過殖民擴張的領地相當于英國本土的137倍，人口相當于本國人口的8倍多，成為“日不落帝國”。而英鎊作為宗主國貨币擴張，成為國際貨币體系的中心，外圍國家通過支付鑄币稅獲得使用英鎊的便利。以美元為例，二次世界大戰以後，美國經濟一枝獨秀，美國國内生産總值占全球當時生産總值的48%左右，貿易量占全球貿易的三分之一左右，但是美元并沒有天然地成為國際貨币。布雷頓森林會議上，通過與美元挂鈎的制度設計，使美元取代英鎊成了最主要的世界貨币。但即便如此，英鎊仍然具有與美元抗衡的力量。但1946年，英國戰後經濟困難，不得不尋求美國的援助，美國政府一次性借給了英國37.5億美元的貸款，并恢複英鎊和美元的自由兌換。結果導緻英鎊區各國紛紛提取存款兌換美元，英國的黃金儲備就流失了10億美元。1947年，美國國務卿喬治·馬歇爾開始實施他的新計劃，至1949年，僅接受馬歇爾計劃和歐洲合作組織的十幾個西歐國家，對美國的借貸就高達16億美元。此後，美國長達10年的美元借貸資本輸出，确立了當時唯一可自由兌換貨币美元的國際貨币體系的中心地位。

排除官方儲備資産，中國一直以來是資本流入國。雖然2016年成為第二大對外直接投資大國，直接投資項下的國際收支首次為負，但按照存量的口徑，2016年末對外直接投資存量資産才1.3萬億美元，負債則高達2.9萬億美元，整體表現淨流入。雖累積1.68萬億美元的海外借貸資産，但多數都是短期貿易借貸，而且多以美元支付和計息。中國海外資産存量有限，綜合反映了中國參與國際經濟活動的深度和廣度還有待加強，這恐怕也是制約人民币成為國際貨币的基本因素。

三、需要重新思考人民币作為外圍貨币國際化的邏輯

中國穩步推進人民币國際化的戰略符合經濟的長遠戰略利益，中國希望通過推行人民币國際化來擺脫美元主導的國際貨币體系給我們帶來的國民福利損失。但到目前為止，尤其是2008年危機以來，改革國際貨币體系的種種努力和實踐已經表明，美元地位并沒有削弱，在中心-外圍國際貨币體系架構下，中國需維持經常賬戶順差積累美元儲備,并購買美國國債等資産。美國則通過輸出美元和聯邦債券等獲得實際資源。

很多人會把美元作為國際貨币給美國帶來的利益作為貨币國際化的收益。的确美元主導的國際貨币體系給美國經濟帶來巨大收益，不僅包括鑄币稅收益，更主要的是把國際交易中所有的彙率風險都轉嫁給對手方，從而使自身具備強大的危機轉嫁能力。美國長期雙赤字，作為最大的債務國卻能獲得巨額淨投資收益就是因為在中心-外圍的貨币體系架構中，美元處于中心。美國的對外債權是外币計價，對外債務是美元計價。美國的對外債權以高收益的證券投資和FDI為主，對外債務以低成本的國債為主。美元彙率可以在投資收益和債務成本之間平衡以獲得最大好處。美國完全可以通過印抄的辦法加以稀釋債務，外圍國家卻不能采取同樣做法以牙還牙，一是因為美國對外資産以股權為主，二是因為外圍國家往往不能承受因此帶來的彙率對美元貶值風險。

在中心-外圍國際貨币體系基本結構下，人民币國際化的邏輯與美元國際化的邏輯完全不同。作為外圍貨币意圖成為國際貨币，不可能靠長期國際收支赤字為國際市場提供流動性，人民币充當國際貨币面臨更大的“特裡芬難題”。一方面，作為國際貨币必需通過國際收支赤字向國際市場提供人民币流動性，另一方面，為了保持人民币币值的信心又要求中國必需保持順差和适當規模的外彙儲備。

其國際化收益和成本的邏輯也會截然不同。人民币國際化的核心收益，一是降低彙率風險，二是減少為維持貨币信心所需的美元外彙儲備規模，最後才是國外市場沉澱下一定量的人民币資産後獲得相應的鑄币稅收益。

而其成本和風險也明顯更高，作為國際貨币體系外圍國家，隻有維持一定的美元外彙儲備才能保持國際市場對人民币的币值信心，即使外彙儲備已經達到相當高水平（比如30000億），僅僅是儲備的下降也可能動搖這種信心。而且，人民币彙率不可避免地受到美元彙率和美國貨币政策的嚴重幹擾，當人民币由于多種因素對美元貶值或存在貶值預期時，國際金融市場會迅速減持人民币資産。這也是造成2016年國際金融市場人民币資産比例減少的深層次的原因。

四、當前人民币國際化缺乏快捷有效的實現路徑，人民币國際化必然使一個漫長的征程

在國際貨币體系中心-外圍的架構下，意圖以經常項目逆差或資本和金融賬戶赤字輸出人民币會破環人民币對美元币值的穩定基礎，事實證明是行不通的。即便通過進口支付人民币或者向國外提供人民币貸款進口中國産品，會增加人民币在貿易和資本金融項下的使用，但是由于沒有大量人民币沉澱海外，事實上也并不會增加人民币國際化的鑄币稅收益。

從當前情況看，人民币國際化面臨重重障礙，資本和金融賬戶開放、人民币離岸市場發展、金融市場的深化、利率和彙率的市場化等人民币國際化的先決條件往往因對彙率波動和金融安全風險的考量及規避而不得不止步、暫緩甚至複歸。在美元主導的國際貨币體系下，盡管有人民币“入籃”、人民币支付體系建立以及債券市場開放等積極因素，但受制于中國海外資産擴張的難度，人民币國際化無法找到快捷有效的實現路徑，毋庸置疑，人民币國際化必将是個漫長的征程。

五、構建“一帶一路”框架下人民币從區域化到國際化的路線圖

目前看，人民币國際化隻能從區域化尋求突破。“一帶一路”是中國推進區域合作的創新工程，除了在貿易、投資、産業和基礎設施等方面機制化合作創新外，在金融方面也有很大的作為空間。“一帶一路”給我們提供了一個構建經濟次循環體系的機會。在包括美國、歐盟在内的世界經濟大循環體系中，中國參與到發達國家跨國公司主導的國際分工體系中，美元居于主導。但在中國主導建立的“一帶一路”合作框架下，可以探索建立中國主導的國際産業分工格局和次循環體系。中國可以通過與“一帶一路”國家保持經常項目逆差，并用人民币支付逆差，享受人民币鑄币稅收益；同時與美國保持順差，并向美國繳納鑄币稅收益。通過在“一帶一路”沿線大量的投資（包括股權和債權），形成龐大人民币的海外資産池，并奠定人民币在次循環體系中的中心地位。

“一帶一路”框架下人民币從區域化到國際化的思路大緻如下：依托中國主導并推動的“一帶一路”區域合作進程，擴大區域内相互貿易和投資；以“中國需求”和“中國對外投資”為雙引擎，逐步構建新區域産業分工格局，培育人民币在區域内廣泛使用的内生力量；通過經濟聯系深化提高人民币對“一帶一路”沿線各國貨币的參照度，并在區域内國際支付中逐步實現對美元的替代，最終确立人民币區域中心貨币的地位。

構建“一帶一路”次循環體系和打造人民币區域中心地位需要做以下工作：

第一，逐步構建與“一帶一路”國家經常項目和資本金融項目雙逆差的國際收支結構。盡管整體來看，由于人民币不是國際貨币，不具備實現國際收支雙逆差的條件。但與 “一帶一路”國家實現經常項目和資本金融項目雙逆差是可行的，成為區域核心貨币也就意味着具備了為逆差融資的能力。目前，“一帶一路”沿線國家貿易對我國的依賴度高，研究表明多數國家彙率對人民币的參照程度高于對美元和歐元的參照程度，但跨境貿易人民币實際收付僅占貿易額的13.9%，人民币“一帶一路”國家的居民接受度和官方認可度都不高。為了擴大人民币的區域使用并為“一帶一路”國家提供區域貨币，一個重要的前提是為區域提供較為充足的人民币流動性。為此，一方面，通過提供人民币借款和對外直接投資大幅提高人民币海外資産規模。充分利用中國在“一帶一路”項目建設中既是投資方也是建設者的優勢，設計人民币融資方案，助推人民币在對外投資中的使用。另一方面，通過投資提高這些國家的工業化水平，培育其出口能力，大幅提高從這些國家的進口，将與“一帶一路”國家貿易由“出超”調整為“入超”。目前我國對“一帶一路”沿線國家貿易整體呈現順差。2016年進出口總額62517億元，其中，出口38319億元，進口24198億元，需要做出較大的調整。

第二，中資銀行、金融科技公司以及互聯網金融企業等加快對“一帶一路”國家的進入和布局，提高金融服務的可及性。在“一帶一路”沿線國家廣泛開展人民币業務需要中資銀行加快布局和業務創新，通過人民币金融産品的創新和營銷推動“一帶一路”沿線國家對中國出口使用人民币結算，并用人民币支付中方施工建設費用或進行投資。同時，人民币成為區域貨币也為銀行業提高競争力提供了保障。“一帶一路”順差國的企業一般會選擇人民币短期資産（存款或債券），而我國企業則可借用這些資金到“一帶一路”國家進行收益率較高的長期股權投資。此外，要加快金融科技企業和互聯網金融企業到“一帶一路”沿線進行布局，充分利用我國先進的金融科技和互聯網金融業務水平推動沿線國家使用人民币計價和支付結算。

第三，發展 “一帶一路”區域債券市場，擴大人民币計價債權發行規模，豐富債券品種。完善“一帶一路”區域債券市場，就是促進“一帶一路”國家資金相互融通，作為高儲蓄的國家，中國可以把更多地儲蓄剩餘通過區域債權市場用在“一帶一路”沿線國家，促進區域内儲蓄向投資的轉化。支持“一帶一路”沿線國家發行人民币計價的債券，率先為基礎設施發展籌集資金。着力完善債券市場交易環境，建立區域内的擔保和評級機制，促進區域内國家結算體系的協調配合。

第四，深化“一帶一路”區域金融和貨币合作機制。擴大與“一帶一路”國家簽署本币互換協議，通過互換機制為“一帶一路”國家提供人民币的流動性；與更多“一帶一路”國家實現貨币直接兌換和交易；與更多“一帶一路”國家建立人民币清算安排；與“一帶一路”國家簽署邊貿和一般貿易（與投資）本币結算協議。一旦人民币成為“一帶一路”國家廣為使用貨币，人民币的發行和貨币政策将對使用人民币的國家和地區産生影響，加強區域宏觀經濟政策和貨币協調的必要性也将進一步增強。可以考慮在東盟與中日韓（10+3）宏觀經濟研究辦公室（AMRO）的基礎上擴大區域金融和貨币合作協調範圍至“一帶一路”沿線國家。

第五，發揮亞洲基礎設施銀行對人民币國際化的推動作用。亞投行是由中國政府首發倡議并積極推動成立的，目的是為亞洲國家基礎設施建設提供融資支持。中國作為亞洲基礎設施投資銀行最大的出資國，可以将人民币作為亞投行資本構成中的重要組成部分，也可以吸引其他商業銀行和民間投資，使用人民币對亞洲基礎設施建設部分項目進行貸款和投資。亞投行還可以在國際金融市場發行以人民币計價的基礎設施建設債券，增加人民币作為資産計價貨币的比重。亞投行将對推動中國企業走出去發揮重要的支撐和保障作用，間接促進人民币的國際使用。

第六，大力發展 QFII、滬港通、深港通、債券通等，擴大金融市場開放。其中，債券市場擴大開放意義尤為重要。當境外居民用出口賺取的人民币現金和活期存款購買中國政府發售的債券時，我國的人民币負債由人民币現金或存款轉換為人民币債券，不僅創造了人民币的“回流”渠道，而且完善人民币作為有關國家儲備資産的投資渠道。當然，如果其他國家願意長期持有人民币現金或銀行存款，也可能獲得鑄币稅的好處。由于我國國債收益率較高，開放債券市場會大大提高了人民币對境外居民的吸引力，從長遠看更有利于提高外國居民對人民币資産的持有意願，促進外國中央銀行和貨币當局将人民币資産納入外彙儲備。

第七，加快人民币離岸市場的建設。從歐洲美元市場産生的曆史看，離岸金融市場的功能主要有三個：一是，滿足非居民持有貨币的投資和投機需求； 二是在貨币發行存在資本管制的情況下，構建境外資本融通通道；三是通過市場交易行為實現價格發現，為信用貨币找到基準價格。人民币離岸市場發展會導緻套利和套彙，尤其在資本管制和彙率的市場化機制不健全的情況下，人民币離岸和在岸市場套利不可避免。在人民币單邊升值的情況下，海外投資者借助人民币貿易結算政策放開和香港人民币離岸市場進行套利，貨币當局可能在買入外彙、投放人民币的過程承受财務損失。但從人民币區域化和國際化角度看，發展人民币離岸市場是一個必不可少的，離岸市場的體制優勢可以為海外投資者提供合法、便利持有人民币計價資産的渠道，有利于提高人民币資産的吸引力。尤其在國内金融市場發展不足和市場開放度不高的情況下，人民币離岸金融業務的發展可以大大促進人民币國際信貸和國際投融資規模的擴張。通過人民币離岸市場發行人民币債券，把籌集資金用于“一帶一路“項目建設，形成體外循環，讓大部分境外對人民币的供應和需求在離岸市場上對接，使人民币充當國際貨币的作用。

目前，我們經常項目和資本金融項目下外彙兌換強調實需原則，但作為國際貨币美元外彙市場的經驗表明，與貿易和直接投資相關的外彙交易隻占全部美元外彙交易的5%。人民币成為區域貨币和國際貨币，大部分交易也應該是第三方交易，與我國經常和資本金融項目不一定有關，離岸市場可為第三方交易提供交易場所。

第八，進一步完善人民币國際清算系統(CIPS)。人民币清算系統已經落戶上海，2016年末人民币跨境支付系統的直接參與者已從上線初期的19家增加到28家，間接參與者也從176家拓展到目前的480家，覆蓋6大洲78個國家和地區。人民币國際清算系統是支撐人民币國際化的重要的金融基礎設施。目前“一帶一路”沿線已經有35個國家和地區的200多家金融機構加入人民币跨境支付系統,“一帶一路”沿線國家和地區的跨境人民币業務量以每月28%的速度增長。為了支持人民币在“一帶一路”沿線國家貿易和投資計價結算和使用，要進一步增加“一帶一路”沿線國家和地區金融機構對人民币跨境支付系統的參與，争取實現全覆蓋。

第九，盯住美元，保持人民币兌美元名義彙率穩定或穩中有升。在中心外圍國際貨币體系架構下，國際金融市場對人民币币值的信心極其脆弱，對美元升值或升值預期的情況下，會增持人民币資産，當預期發生逆轉會迅速減持。人民币在區域化和國際化的過程中，實際上是通過提高人民币資産的收益和作為國際貨币使用的便利性，逐步實現人民币資産對美元資産的替代，保持人民币兌美元的基本穩定或者穩中有升對于維持币值信心和擴大國際使用至關重要。

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