作者：方意 顔茹雲 鄭子文

内容摘要：本文從銀行資産負債表的分項及其綜合視角系統地論述了資本賬戶開放對銀行風險的影響機制。在銀行資産層面，資本賬戶開放導緻資金的流入流出規模及頻率大幅增加，從而加劇國内金融市場和實體經濟的風險，并通過信貸需求摩擦機制對銀行資産端造成風險。在銀行負債層面，資本賬戶開放一方面通過拓寬海外投資渠道進而降低銀行業零售存款吸收能力，另一方面通過作用于不同金融周期階段下的批發融資（國外借貸和銀行間直接借貸業務）來影響銀行杠杆，進而導緻銀行脆弱性增加，銀行負債面臨較大流動性風險。在銀行資本層面，資本賬戶開放可能加劇銀行股價波動從而影響銀行資本端風險，進而在風險共擔效應下通過改變銀行融資成本的方式影響銀行風險。在銀行業直接和間接業務關聯而形成的金融網絡下，上述風險還會相互傳染進而推升銀行業系統性風險。

關鍵詞：資本賬戶開放 銀行風險 傳導機制 銀行間業務關聯

引 言

我國一直遵循漸進式的資本賬戶開放路徑，逐步地、謹慎地放松資金流動管制。但2008年國際金融危機後我國資本賬戶開放進程明顯加快。中國人民銀行課題組（2012）統計結果顯示：在IMF認定的資本項目的40個子項目（7類11項40子項）中，我國不可兌換、部分可兌換、基本可兌換項目分别為4、22、14項[1]。至2015年，人民币被納入IMF特别提款權（SDR）貨币籃子，标志着人民币資本項目開放得到國際認可。

不同學者在中國資本賬戶開放問題上存在較大争議，争議主要集中于我國資本賬戶開放條件是否成熟。一部分學者認為在當前條件下應當推出并加快資本賬戶開放，例如謝平（2013）認為熱錢流入隻是臨時性問題，不宜用長期資本管制來應對臨時性沖擊。也有學者持反對意見，例如餘永定（2012）認為目前我國金融市場不健全、國内通脹壓力和資産泡沫較嚴重，因此資本管制對于維護我國金融安全很有必要。此外，相比于金融體系較完善的發達國家，中國這類新興市場國家應對資本賬戶開放時需承擔更大風險。

現有關于資本賬戶開放的研究主要從熱錢流入（謝平，2013）、資金中斷（範小雲等，2011）、跨境資本流動管理（何東，2013）、利率和彙率市場化（黃益平，2012）等角度展開，且大多為資本賬戶開放對整個金融體系的影響，卻很少從銀行角度深入分析。本文認為，我國是否應實行以及加快資本賬戶開放，關鍵取決于資本賬戶開放對銀行風險的影響。原因在于：一是銀行部門在中國等新興市場國家占據核心地位，銀行資金體量巨大，資本賬戶開放對銀行風險的影響不得不慎重考慮；二是銀行部門與其他金融部門關系非常緊密，且我國企業的融資方式主要為銀行信貸等間接融資，銀行風險關乎整個金融市場以及實體部門的穩定性和安全性。因此，本文以銀行為落腳點，從資本賬戶開放對銀行部門的風險影響進行研究。

本文的創新之處在于從銀行資産、銀行負債和銀行自有資本三個層面，梳理了資本賬戶開放對銀行風險的傳導機制。在銀行資産層面，資本賬戶開放可直接改變國内銀行信貸來源和供給，并進一步影響企業投資和資産價格，此為“銀行信貸→資産價格”路徑。另外，跨境資金也可通過直接投資、證券投資等方式，先進入國内房地産市場、股票市場及外彙市場等，影響各類資産價格，并通過信貸需求摩擦機制間接作用于銀行信貸投放和來源，此為“資産價格→銀行信貸”路徑。在銀行負債層面，資本賬戶開放可能從零售存款和批發融資兩個方面影響銀行風險。在銀行資本層面，資本賬戶開放會加劇銀行股票價格波動進而對銀行資本金造成負向影響，銀行資本金又通過風險共擔效應（Skin-in-the-game）影響銀行融資成本。除此之外，本文還提出了資本賬戶開放條件下銀行資産風險、負債風險及資本金風險的相互傳染機制。在論述過程中，本文非常關注上行金融周期的銀行風險承擔（risk taking 或者risk build-up ）以及下行金融周期的風險實現（risk realized）。

一、資本賬戶開放與銀行資産風險

在銀行資産層面，資本賬戶開放導緻國内金融市場（外彙市場、房地産市場、股票市場）資金的流入流出規模及頻率大幅增加，由于銀行資産端會通過多種途徑與這些市場産生關聯。因此，資本賬戶開放會通過加劇金融市場的風險進而導緻銀行資産端風險急劇攀升。另外，資本賬戶開放還可能導緻實體經濟狀況惡化，進而影響銀行部門。

（一）資本賬戶開放對金融和實體部門的影響機制

1.資本賬戶開放降低彙率穩定性

資本賬戶開放會影響彙率波動。依據“不可能三角”理論，資金自由流動、固定彙率制度以及貨币政策獨立性三大目标不能同時滿足。随着資本賬戶開放，資金完全流動，國家為了保證貨币政策的獨立性，必然增加彙率的靈活性，從而彙率波動頻率及幅度大大增加。再從金融實踐看，我國在推進資本賬戶開放的一系列改革措施中，就有一項是放松對彙率的管制。彙率波動會增加彙率風險，且彙率波動越頻繁，越易吸引短期遊資和投機者參與外彙市場投機，從而不利于外彙市場穩定。

2. 資本賬戶開放導緻房地産價格泡沫

資本賬戶開放與房地産市場之間相關聯的理論之一為“全球儲蓄過剩假說”。該假說認為資金流入會導緻低利率進而引起房地産價格上漲。尤其當一個國家儲蓄過剩而國内又缺乏較好的投資機會時，就會從其他國家尋找合适的投資項目。近年來，中國經濟迅猛發展，對外資吸引力增強，同時資本賬戶開放又拓寬資金流入渠道。資金大批流入增加國内資金供給，降低利率并促進投資，使得房地産價格上漲。

此外，在這一影響渠道中投資者的預期非常關鍵。投資者對房地産收益的高預期會吸引資金流入，從而房地産價格上漲并吸引更多投資。然而，過高的預期易導緻非理性投資行為，較為突出的是羊群效應：部分投資者投資房地産進而引發群體性投機行為，導緻房地産過熱。

3.資本賬戶開放加劇股票價格波動

資本賬戶開放條件下，跨境資金既可以通過改變銀行信貸間接影響股票資産價格漲跌，也可以通過證券投資的方式直接影響我國股票市場價格。尤其在2014年4月，随着“滬港通”項目實施，政策允許大陸居民在香港交易股票，同時允許外國投資者投資中國公司，更加确立了國外資金進入我國股票市場的合法性。然而，證券投資的資金主要為國際遊資，具有明顯的短期逐利性特點，資金流動不穩定，投機性強。短期資金波動會加劇國内股票市場風險。

（二）金融及實體部門對銀行資産風險的傳導

資本賬戶開放條件下，國際資金的流入流出規模和頻率的增加會對中國的外彙市場、房地産市場以及股票市場造成巨大沖擊，而這些市場與銀行之間的關聯性又會導緻銀行資産風險加劇。

1.外彙市場對銀行資産風險的傳導

資本賬戶開放條件下彙率變動的可能性增加，而彙率波動又會通過貨币錯配問題影響銀行資産風險。資本賬戶開放下跨境資金借貸管制放松，銀行可借入更多外币。銀行作為外國貨币債務人，如果存在較突出的貨币錯配問題，在本國貨币大幅貶值時，銀行國外債務實際價值增加，以本币計價的資産實際價值減少，從而負債的真實規模大于資産，銀行淨值減少。由前述可知，銀行淨值減少又會增加銀行的融資成本，并縮減信貸投放。貨币錯配問題使得銀行淨值對彙率變動非常敏感。

銀行面臨的貨币錯配[2]問題是由于其資産和負債采取不同貨币計值造成的。比如銀行資産以本币計價，負債以外币計價，彙率的劇烈波動會對銀行資産負債表的兩端産生非對稱影響。銀行部門貨币錯配分為債權型和債務型兩種。其中，債權型貨币錯配指的是銀行業持有的以外币計價的資産大于以外币計價的負債，債務型貨币錯配指的是銀行業持有的以外币計價的負債大于以外币計價的資産。這兩種銀行業貨币錯配受本币彙率波動的影響結果截然相反。對于債權型貨币錯配而言，本币彙率升值會導緻銀行業遭受損失；對于債務型貨币錯而言，本币貶值會導緻銀行業遭受損失。随着資本賬戶開放，銀行國際化水平不斷提高，銀行海外資産和負債越來越多（熊啟躍、趙陽和廖澤州，2016）。根據中國外彙管理局數據，2016年末中國銀行業外币資産為7599億美元，外币負債為6615億美元，外币負債略低于外币資産，因此中國銀行業目前屬于債權型貨币錯配。随着資本賬戶開放進程逐漸加快，資金流入和流出幅度都上升。新興市場國家本币的國際地位不高，借入外币後在國内放貸，所得利潤是以本币計值，而由于本國貨币未國際化，新興市場國家還債給國際市場時仍要轉換為外币。此種情況下，外币升值會導緻負債的實際價值上升，本币盈利的實際價值相對下降，貨币錯配風險增加。對于已實現資本賬戶開放的國家，比如美國、英國等，其本币在國際貨币體系中的地位相對更高。在其償還外債時，仍然可以用本币償還，從而受到彙率波動的影響相對小。因此，提高本國貨币的國際地位有利于降低銀行貨币錯配風險。

2.房地産市場對銀行資産風險的傳導

銀行信貸與房地産市場相互依存，因此資本賬戶開放可通過影響房地産市場價格進而對銀行風險産生作用。房地産價格變動對銀行微觀行為産生影響的機制可從兩方面考慮：一是根據信貸抵押約束渠道，銀行與借款者的借貸行為受抵押品價值影響。抵押品價值越高，銀行與借款者的信息不對稱程度越弱，進而借款者獲得的資金數量越多、借款利率越低。通常而言，房地産是一種很好的抵押品，進而房價通過影響信貸抵押品價值影響銀行的信貸行為；二是信貸抵押機制中房地産是銀行信貸的抵押品，除此之外，銀行還會直接投資于房地産行業。具體而言，在上漲的房價周期中銀行會向房地産相關行業投放更多的信貸，進而房價上漲會導緻銀行部門過度的風險承擔（方意，2015）。

随着房地産價格不斷上漲，房地産市場風險也在逐漸積聚，而銀行資産與房價、地價密切關聯，這也意味着房地産市場風險可以傳染至銀行體系内。Adrian和Shin（2010）基于美國40餘年的資金流量表數據論證了銀行部門存在主動杠杆操作的行為。所謂主動杠杆操作指的是，銀行部門在資産價格（以房地産價格為代表）上漲周期中增加負債以購買更多的風險資産以保證杠杆的增加，而在資産價格下跌周期中，其會通過抛售資産以降低負債以維持降低的杠杆。也即，銀行部門存在“杠杆-資産價格”雙螺旋機制：資産價格↑→銀行實際杠杆↓→銀行部門購買資産數量↑（以維持順周期杠杆）→資産價格↑→…。這種雙螺旋機制本質源于銀行部門存在内生的風險管理需求，即其根據在險價值（Value at Risk）來确定資本金的需求，而在險價值具有逆周期性。即資産價格上漲周期，在險價值下降，因而銀行部門對資本金的需求下降，從而有更高的資産負債表能力以擴張資産規模。另一方面，資産價格上漲時，風險資産的風險權重傾向于下降，銀行部門不僅可以擴張資産規模，在擴張的資産部分還會更加傾向于持有高風險的資産。因此，房地産作為銀行部門投資的一項重要金融資産資産，其資産價格上漲會導緻銀行部門資産規模擴張且更多地投資于風險資産，進而風險承擔增加。

上述分析，實質是闡述上行金融周期的“故事”。然而，房價上升伴随銀行風險承擔的增加在下行金融周期則呈現出另一種态勢。此時，銀行部門不是擴張杠杆、擴大風險資産投資的主動風險承擔，而是實實在在的被動風險承擔（方意等，2012；方意，2015），也即此時不再是風險的累積，而是風險的實現（Brunnermeier和Sannikov，2014）。事實上，2007至2009年的全球性金融危機即與房地産泡沫破裂密不可分。金融危機期間，房地産價格大幅下降導緻銀行對房地産的貸款業務受到劇烈沖擊，銀行資産受損杠杆上升。為達到監管要求，銀行會抛售其所持有的各類資産，在市場流動性較弱的情況下，抛售的資産價格會面臨損失，進而通過資産價格傳染渠道引發波及整個銀行體系的系統性風險（方意，2016a；方意和鄭子文，2016）。

2.股票市場對銀行資産風險的傳導

關于股票市場對銀行風險的影響，可由BGG模型（Bernanke等，1999）來說明。股票資産作為企業一項重要資産影響着企業資産負債表和淨值。由BGG模型可知，企業淨值決定銀行貸款意願和企業融資成本。在資本賬戶開放條件下，國際遊資通過證券投資進入我國股票市場，易造成股票市場動蕩，并波及企業股票資産，企業融資成本增加，産出和收益随之下降。較高的融資成本和惡化的企業利潤又會使銀行資産端風險上升。Danielson等（2016）利用全球60個國家1800年至2010年的股票市場數據論證了股票市場風險會對銀行危機有很好的預測效應。作者提出了股票市場影響銀行風險的兩個渠道：低波動率渠道和高波動率渠道。其中，低波動率渠道指的是當股票市場波動率處于潛在波動率之下時，此時金融體系處于上行金融周期，銀行部門則會加杠杆、過度風險承擔，從而累積潛在風險；高波動率渠道指的是股票市場波動率處于潛在波動率之上時，此時金融體系處于下行金融周期，銀行部門累積的潛在風險在此刻爆發。作者基于實證結果證實了這兩個渠道：低波動率渠道對于銀行危機有非常強解釋能力，且其預測期限相對更長，而高波動率渠道對于銀行危機也有解釋能力，但是其預測期限非常短。因此，股票市場通過低波動率渠道導緻銀行部門累積風險，通過高波動率渠道導緻了銀行部門風險爆發。

在中國現行法律體系下，國内銀行的信貸資金雖不能直接參與股票市場，但是可通過其他形式進入股市，比如配資。銀行配資入市指的是配資公司和銀行之間達成合作，配資公司持有一部分自有資金，而銀行通過銷售理财産品等途徑吸納大部分資金，并将這些資金以較高的利息率貸給配資公司，再由配資公司将這筆高杠杆資金投資到股市。銀行雖不直接投資股票，但其收益卻與股票收益緊密相關。近些年配資規模迅速擴張，尤其在2014年後，大量銀行理财資金轉向對接配資業務的優先級。根據清華大學國家金融研究院課題組（2015）估計，2015年高峰時期A股杠杆規模約有5萬億元，其中傘形信托等結構化産品規模約1.8萬億元，傘形信托資金主要來源為銀行。銀行部門參與股票市場配資會導緻銀行市場與股票市場的風險存在相互傳染且放大整體的風險水平，具體的機制仍然源于前述的“杠杆-資産價格”雙螺旋機制[3]。這裡的杠杆指的是投資者投入股票市場的資金與其自有資金的比值。當銀行部門資金更多地通過配資進入到股市中，股票市場投資者的杠杆會上升，與此同時股市資金流入過多推升股票市場價格。股票市場價格上漲進而導緻投資者的杠杆下降，進而其“資産負債表能力”增強，其進一步通過銀行配資購買股票，進而導緻股票價格進一步上漲。這是上行股票周期中發生的“故事”。下行股票周期則呈現完全相反的趨勢。因此，銀行的配資導緻了股票價格大幅波動，而這過度波動的風險又會通過配資傳導至銀行部門。

二、資本賬戶開放與銀行負債風險

在銀行負債層面，資本賬戶開放可從零售存款和批發融資兩個方面影響銀行負債端風險（圖1）。商業銀行的負債來源主要包含零售存款和批發融資，零售存款主要來自于家庭部門儲蓄，批發融資則包括國外借貸和銀行間直接借貸業務，而直接借貸業務又包括同業拆借業務、回購業務以及同業存放業務（方意，2017）。零售存款比較穩定，而批發融資對風險極其敏感、波動性巨大。在上行金融周期，批發融資相對于零售存款增長非常迅速，但是如果出現金融動蕩，批發融資降低的速度遠高于零售存款。對于不同種類的跨境負債，其穩定性不一緻。一般同業拆借的風險性最高，其次為應付債券，存款的風險性最低。如果一國的跨境負債包含較高多同業拆入和應付債券，就容易遭受沖擊。2016年中國銀行業對外負債總量為9645億美元，其中存貸款、債券和其他負債分别為5011、1169和3464億美元。目前存貸款份額最大，負債的穩定性相對較高。零售存款是國内銀行非常重要的資金來源。由于零售存款由家庭部門總财富決定，相對于批發融資而言較穩定，因而這部分存款供給可看成“粘性”的。資本賬戶開放前，國内投資者的投資渠道較為受限，據統計，中國家庭部門的金融資産中有40%是現金和低利息存款。然而，資本賬戶開放使得國内居民海外投資渠道增加，原有的“被迫”通過銀行存款進行儲蓄的動機下降，從而國内銀行部門在零售存款端的融資壓力急劇上升。伴随着存款利率市場化的快速推進，資本賬戶開放将通過加劇“吸儲”競争而推升利率上漲，最終導緻銀行負債端風險攀升，并且銀行為彌補成本會向更具風險的企業放貸，導緻銀行主動承擔風險上升。

圖1 資本賬戶開放影響銀行負債端風險

零售存款外流之後，銀行為維持一定的資産業務量會尋找其他資金來源，比如批發融資。然而與零售存款不同的是，批發融資資金量非常大，面向對象為機構投資者且期限較短，因而對風險非常敏感。批發融資不穩定，易随經濟周期而變化。在經濟上行期，零售存款不能滿足迅速增長的銀行信貸膨脹，導緻銀行批發融資增加。Shin和Shin（2011）通過調查發現，在大多數新興市場國家，國内存款業務（核心負債）不足以支撐銀行貸款增長，因而銀行會轉向非核心負債業務，其中一項重要的資金來源為國外借貸。尤其是在資本賬戶開放條件下，資金自由流動使得國外借貸資金的作用更加凸顯。由此可見，金融周期所處階段能反映在銀行負債的規模和構成（零售存款和批發融資比例）上。另一方面也說明資本賬戶開放條件下，銀行負債結構不穩定，易随經濟周期變化和國際資金流動而波動。

批發融資除了對風險非常敏感、易随經濟周期波動之外，還有一個重要缺陷是信貸鍊條較長（也即影子銀行）。在傳統銀行模式中，銀行主要經營存貸款業務，形成“存款者-商業銀行-借款者”這種單一模式的鍊條。此時銀行負債幾乎全為零售存款，信貸鍊條較短。然而批發融資的出現大大延長了銀行信貸鍊條，鍊條中不僅包括幾個傳統主體，還引入了貨币市場基金、證券公司等其他機構主體，不僅銀行信貸鍊條變長，鍊條中各主體間的關系也由于業務種類和規模增加而更為複雜。需要注意的是，信貸鍊條越長，銀行遭受流動性擠兌危機的可能性越大。顯然，鍊條中每個環節的資金利率都要低于資産收益率，而由于短期資金更“便宜”，資金成本的約束使得各主體傾向于使用短期資金。信貸鍊條越長，短期資金使用更多，批發融資規模也越大，這在經濟上行期尤為明顯。然而，批發融資和短期負債規模的急劇擴張也增加了信貸鍊條的脆弱性。一旦鍊條中任何一個環節出現問題，都容易導緻流動性擠兌危機。

批發融資主要由國外借貸和銀行間直接借貸業務構成，批發融資規模的變化也分别反映在這兩部分資金的變化上。在經濟上行期，資本賬戶開放使得國内銀行從國外借貸資金增加，且銀行流動性大增又會導緻銀行直接關聯（銀行間直接借貸業務）增加。由此，國外借貸資金和國内銀行間市場的借貸資金增加共同推升批發融資規模。據中國社科院張明（2013）測算，16家上市銀行的同業資産由2010年底的5萬億元人民币蹿升至2012年底的11萬億率，元人民币，同業資産占銀行業總資産的比重則由8%上升至12%。銀行間直接借貸業務發展迅猛，然而，其中含有較多潛在風險：一是銀行間借貸資金作為批發資金主要被機構投資者持有，這類投資者對風險高度敏感；二是銀行間直接借貸業務中隐藏有風險資産，這類資産經過多輪“包裝”後再在銀行間流轉從而被多家銀行交叉持有；三是銀行間直接借貸業務增加了銀行直接關聯性，這會導緻銀行潛在的傳染性增加（方意，2016a），進而增加銀行體系的系統性風險。

資本賬戶開放會通過直接影響國外借貸、間接影響銀行間市場關聯性而導緻銀行潛在的傳染性增加，除此之外，國外借貸資金本身也會導緻銀行體系脆弱性增加。如前文所述，國外借貸資金不穩定，易随經濟周期變化而波動，且波動程度遠高于零售存款。國外借貸資金的波動可與金融周期結合起來闡述。在經濟上行期，資本賬戶開放加速了國外資金流入，銀行國外借貸資金大幅上漲使得銀行負債總規模呈增長趨勢，銀行資産負債表能力上升。經濟上行期，銀行資産負債表能力會上升（Shin和Shin，2011）[4]。一是因為資本金增加（銀行盈利增加），二是經濟上行期銀行估測的市場風險較低，銀行主動承擔風險的意願上升，對于一定量的資本金銀行傾向于放出更多貸款（内部杠杆上升）。銀行過度承擔風險使得銀行内部杠杆上升，從而銀行脆弱性增加。這裡銀行脆弱性指的是銀行為放出更多貸款，吸收了大量國外資金，從而負債規模大幅增加。然而，國外借貸資金的不穩定性和對風險的高度敏感性使得銀行負債容易遭受流動性危機，即資金大量撤離風險。這是潛在風險的積累過程。

在經濟下行期，負向沖擊的作用（比如金融危機）使得資金流方向可能發生強烈逆轉。尤其在資本賬戶開放條件下，國外資金撤離的風險更大。1997年亞洲金融危機及後續時期，盡管貨币當局實施了對資本外流的管制，仍有大量資金流出國内。國外借貸資金迅速撤離導緻批發融資急劇下降，銀行負債端風險急劇攀升。這是風險的爆發過程。與此同時，由于銀行間直接關聯的存在，一個銀行的流動性問題可能傳染至其他銀行，導緻風險在整個銀行體系内迅速擴散。

綜上，金融周期、銀行批發融資和銀行負債風險三者的關系可闡述如下。銀行批發融資規模會随金融周期的變化而波動。經濟上行期，資本賬戶開放促使銀行國外借貸資金大幅增加，同時銀行流動性大增又會增加銀行間直接借貸業務，在二者共同作用下，銀行批發融資規模迅速增加、資産負債表能力上升。然而，資産負債表能力上升伴随着内部杠杆的上升，銀行脆弱性增加。在經濟下行期，資金大規模逃離導緻銀行面臨嚴重的流動性危機，負債端風險攀升，銀行間的關聯性又使得風險在銀行體系内迅速傳染。

三、資本賬戶開放與銀行資本金風險

（一）資本賬戶開放、銀行資本金與風險共擔效應

在銀行資本層面，資本賬戶開放具有雙向影響。早在2003年，為幫助國有銀行進行體制創新和借鑒國際銀行先進技術，中國銀監會公開鼓勵引進“境外戰略機構投資者”，也為國有銀行注入新資本。此外，引入境外戰略機構投資者也有利于提高銀行效率。資本賬戶開放又進一步促進境外機構投資者持有國有銀行股權，從而中國銀行業股權融資渠道擴張，提升銀行資本充足率，降低銀行流動性風險。此為資本賬戶開放對銀行資本金的正向影響。

需要指出的是，現實中的銀行資本金與其所對應的市場價格存在顯著的區别。從計值方式來看，現實中銀行資本金通常以銀行權益對應的會計賬面價值計量而不是其市場價格，而在理論研究中通常并不區分銀行資本金會計價值和市場價值。例如，Gertler和Karadi（2011）構建的銀行與存款者之間的信息不對稱模型，即對兩者不區分。更重要的是，Acharya等（2017）、Brownlees和Engle（2017）即利用銀行股票價格下跌來度量銀行部門的資本金損失，進而度量系統性風險。另一方面，盡管銀行股票價格對銀行資本金的直接影響在短期較小[5] ，在長期則不然。例如，當銀行股票價格長期上漲時，對于單家銀行而言，其發行新股籌資的動機和數量可能不大，但是整個銀行部門發行新股的動機和籌集資金則相對大得多，從而銀行股票價格對銀行資本金的賬面價值在長期的關系非常密切。由于本文的研究重點是整個銀行部門而不是單家銀行，因此基于以上闡述，本文認為股票價格的波動即可反應銀行資本金的波動。

然而，資本賬戶開放也可通過銀行股價波動對銀行資本金造成負向影響。如前文所述，國際短期遊資在我國股票市場更為頻繁的流入流出會加劇銀行股票價格波動，銀行股價波動又使銀行資本端風險上升。在2008年國際金融危機時，銀行股價下跌，投資者大規模減持國有控股商業銀行股權，這種恐慌性抛售行為對中國銀行體系造成較大沖擊。

銀行資本金又通過風險共擔效應影響銀行融資成本（方意，2016b）。風險共擔效應指的是銀行與存款人共同承擔項目投資風險，從而降低信息不對稱對存款人投入資金的抑制作用。具體而言，風險共擔效應源于存款者與商業銀行之間存在信息不對稱問題：一般存款者是信息劣勢方，銀行存在投資高風險項目的動機（道德風險）。銀行資本金數量對于降低銀行損害存款者利益的道德風險有極大的幫助。銀行資金來源包括銀行自有資本和儲蓄者存款，這兩部分資金一起對投資項目進行貸款。相應地，投資風險也由二者共同承擔，這有利于降低銀行道德風險。研究表明，金融機構的資本金與其道德風險成反比（Gertler和Karadi，2011）。即銀行資本金數量越高，銀行損害存款利益的道德風險越低，進而銀行從存款者處融資成本越低、可融得的資金數量越高。

（二）銀行資本金對資金供給方、需求方的作用

前面從信貸供給摩擦的角度，論述了銀行資本金對降低銀行融資成本的作用，考慮的是商業銀行與存款人之間的信息不對稱。類似地，商業銀行與借款企業之間也存在信息不對稱，此時銀行是信息弱勢方。根據KM模型和BGG模型，企業必須提高抵押品價值以降低信息不對稱，從而增加其獲取銀行信貸的數量。此為信貸需求金融摩擦。此外，資本金數量對于商業銀行的貸款供給非常關鍵（方意，2016b）。銀行的資本金與銀行的信貸供給正相關。企業獲得銀行信貸後加大實物投資，從而利潤和資産價格上升。資産價格上升的作用表現在兩方面：一是作為市場信号刺激企業投資需求，二是提高企業淨值和信貸獲取能力。此即為實體經濟周期。綜上所述，銀行資本金既能影響銀行融資能力，也能影響銀行對企業的信貸水平，并間接對實體經濟發揮作用，從而形成“存款者（國内、國外）-銀行-借款者（企業）-實體經濟”的傳導路徑。

四、資本賬戶開放與銀行系統性風險

前面分别闡述了資本賬戶開放對銀行的資産端、負債端及資本端的影響。然而在資本賬戶開放條件下，當一家銀行的對外資産、負債以及資本金受到沖擊後，還可能将沖擊傳染至國内銀行體系，進而提高國内銀行體系的系統性風險。這種銀行間的傳染通常來源于銀行間存在的直接業務關聯和間接業務關聯（方意，2016a）。直接業務關聯主要考慮的是銀行間的直接借貸關聯關系，研究對象通常為銀行間的同業拆借資産。間接業務關聯體現在銀行間共同持有某一類資産（方意和鄭子文，2016），這種資産可以是信貸資産，也可以是股票資産。接下來，本文将分别論述銀行在直接和間接業務關聯下，資本賬戶開放對銀行系統性風險的影響。

（一）直接業務關聯下資本賬戶開放對銀行體系風險的影響

在直接關聯業務下，銀行風險主要通過負債流動性擠兌渠道和負債違約渠道在銀行間傳染。負債流動性擠兌渠道是指銀行為了償還其債務，收回其銀行間資産，從而導緻債務方銀行的銀行間負債遭受融資流動性風險（方意，2016a）。負債流動性擠兌渠道表現為資産風險向負債風險的傳染。負債違約渠道通常發生在銀行破産後，其指的是銀行破産導緻其債權方銀行的銀行間資産遭受損失（方意，2016a）。負債違約渠道表現為負債風險向資産風險的傳染。

針對以上兩個傳染渠道，本文通過實例詳細論述資本賬戶開放後銀行風險的傳染過程。構建一個如圖2所示的銀行體系，銀行體系内共有三家國内銀行（銀行i、銀行j、銀行k）。銀行i擁有對外資産和對外負債，并且擁有對銀行j的資産和對銀行k的負債。

根據本文前三部分所述，資本賬戶開放後會對銀行i造成沖擊，沖擊來自于對外資産、對外負債以及自有資本三方面。沖擊造成的損失首先由資本金償還，進而導緻銀行杠杆上升。若銀行沒有破産，由于銀行在自身風險管理（VaR）要求以及外界監管要求下，必須維持一定的杠杆率（方意，2016a）。因而直接業務關聯會觸發負債流動性擠兌機制，銀行i出售對銀行j的債權以償還債務，從而降低自身杠杆率水平。當銀行i資産損失量很大乃至超過銀行資本金承受範圍時，會導緻銀行i破産。銀行破産後，一方面會通過負債流動性擠兌機制收回全部對銀行j的債權。另一方面，若收回債權不能完全償還銀行i對銀行k的債務，還會進一步引發負債違約機制，導緻銀行k的資産受到損失（方意，2016a）。

圖2 直接業務關聯下資本賬戶開放對銀行體系風險的影響

（二）間接業務關聯下資本賬戶開放對銀行體系風險的影響

在間接關聯業務下，銀行風險主要通過資産降價抛售渠道在銀行間傳染。資産降價抛售渠道是指銀行為了盡快出售流動性較差的資産，會采取降低資産價格的方式使資産順利出售，而價格下跌又會使其他持有該資産的銀行面臨損失的過程（Greenwood等，2015）。降價抛售渠道表現為不同銀行間資産風險的相互傳染。

針對資産降價抛售渠道，本文同樣通過圖例詳細論述資本賬戶開放後銀行風險的傳染過程。構建一個如圖3所示的銀行體系，銀行體系内共有兩家國内銀行（銀行i、銀行j）。銀行i擁有對外資産和對外負債，并且銀行i和銀行j共同持有一定數量的資産A。

間接業務關聯與直接業務關聯所示的情景相同，即資本賬戶開放後會對銀行i的對外資産、對外負債以及自有資本造成沖擊，比如經濟下行期國際資金撤離導緻銀行持有的資産價格下跌等。沖擊造成的銀行損失首先由資本金來償還，償還後銀行i杠杆上升，則銀行i可能通過抛售資産降低杠杆。在間接業務關聯下，銀行抛售的是銀行i和銀行j共同持有的資産。若銀行i賣出的是流動性資産，賣出後不會使資産價格下跌，風險也不會在銀行體系内進一步傳染。若銀行i賣出的是非流動性資産，會通過降價抛售渠道導緻資産A價格下跌，從而使持有資産A的銀行j遭受損失（方意和鄭子文，2016）。

此外，在考慮流動性資産與非流動資産誰先賣出時，有兩種觀點比較流行（Duarte和Eisenbach，2015）：（1）先賣出流動性資産、後賣出非流動性資産；（2）先賣出非流動性資産、再賣出流動性資産。這兩種賣出方式對應着不同的經濟學邏輯。第（1）種觀點認為非流動性資産價格折扣更高，賣出遭受損失更多。因此，為降低資産損失，應先賣流動性資産，隻有當流動性資産不足時，再賣非流動性資産。第（2）種觀點認為市場下行壓力非常大，先賣非流動性資産能降低未來進一步遭受更大損失的可能（止損動機）。這兩種觀點并沒有對錯之分，它們本質上對應着兩個市場：第（1）種觀點對應了運行相對比較正常的市場；第（2）種觀點對應了下行壓力非常大的市場。

圖3 間接業務關聯下資本賬戶開放對銀行體系風險的影響

五、結論

本文在梳理國内外關于資本賬戶開放文獻的基礎上，從銀行的資産、負債和自有資本三個層面綜合展開，分析國際資本流入和流出對國内銀行風險的各種傳導渠道，并得出以下結論：

（一）在對銀行資産端風險的傳導渠道上，資本賬戶開放首先導緻國内金融市場和實體經濟的資金流動規模及頻率大幅增加，資金流動又會通過信貸需求摩擦機制影響銀行資産端風險。

（二）在對銀行負債端風險的傳導渠道上，資本賬戶開放可能從零售存款和批發融資兩個方面影響銀行風險。一方面，随着資本賬戶開放，海外投資渠道擴張、資本外流，導緻銀行負債中零售存款大幅下降；另一方面，資本賬戶開放也可作用于不同金融周期階段下的批發融資來影響銀行負債風險。在經濟上行期，資本賬戶開放使銀行國外借貸和銀行間直接借貸業務增加，進而推動銀行批發融資規模增加、資産負債表能力上升。然而，由此帶來的銀行内部杠杆上升又增加了銀行脆弱性。在經濟下行期，資本賬戶開放加速資金逃離導緻銀行面臨嚴重的流動性危機，負債端風險攀升，銀行間的關聯性使風險在銀行體系内迅速傳染。

（三）在銀行資本層面，資本賬戶開放具有雙向作用。一方面，在原有的引進“境外機構投資者”基礎上，中國銀行體系增加了新的股權融資渠道，另一方面國際短期遊資在我國股票市場流動更為頻繁，會加劇銀行股票價格波動，銀行股價波動又增加銀行資本端風險。在風險共擔效應下，銀行資本金可通過約束銀行道德風險來改變銀行融資成本。

（四）本文還提出了資本賬戶開放條件下銀行資産風險、負債風險及資本金風險的相互傳染機制。資本賬戶開放條件下，銀行的資産、負債以及資本金受到的沖擊可能在國内銀行間傳染，這種傳染通常由銀行間的直接和間接業務關聯引發。在直接關聯業務下，銀行風險主要通過負債流動性擠兌渠道和負債違約渠道在銀行間傳染。前者表現為資産風險向負債風險的傳染，後者表現為負債風險向資産風險的傳染。在間接關聯業務下，銀行風險主要通過資産降價抛售渠道在銀行間傳染，表現為不同銀行間資産風險的相互傳染。

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